索菲亚(002572)管理改善-零售变革，定制专家再启航

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 08 日 索菲亚（002572.SZ） 管理改善&零售变革，定制专家再启航 定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行。索菲亚成立于 2003 年广州增城，2011年 A 股上市，2013 年开启大家居战略，2014 年设立司米橱柜，2017 年开创华鹤木门，2020 年推出品牌“米兰纳”，目前成为多品类、多品牌、全渠道融合发展的定制家居龙头，2015-2021 年收入从 31.96 亿元提升至 104.07 亿元（CAGR 为21.7%）。 2030 年定制家居市场规模有望超过 3200 亿，预计集中度提升趋势明确。我们预计 2021 年橱柜+衣柜+木门规模分别为 2354 亿元，其中 2021-2030 年CAGR3.7%，存量房市场 CAGR 为 8.4%，新房市场 CAGR 为 0.1%。横向对比，美国橱柜 2019 年 CR3 为 30%，欧洲 2015 年 CR5 为 35%（其中德国 CR5 达 65%以上），韩国 2016 年 CR3 达 69%，我国集中度明显偏低，未来地产红利消退、行业竞争加剧，对企业管理能力要求提高，定制龙头市占率提升趋势较明确。 管理改善&零售变革，渠道效率提升。1）引入优质职业经理人推动管理改善：杨鑫总（现任索菲亚副总）曾历时 5 年带领欧派衣柜成为国内领先，具备国内一流的集团化管理经验，看好公司管理改善&零售变革兑现促产品、渠道能力增强。2）整家定制促进零售变革：公司整家定制形成从卖单品向卖空间递进，降低单客户的引流成本，有效提高客单值与转化率。3）优化经销商提升转化率：从开店、提货、CSI 三个维度考核经销商，2018/2019 年分别优化经销商 100/95 位，末尾淘汰率从 2%提升至 6%~8%，加强精细化管理，升级终端店面。4）品牌矩阵齐全：索菲亚柜类定制、司米、华鹤、米兰纳 4 大品牌全方位覆盖客户群体。 整装蓄势待发，大宗风险释放。1）整装：与圣都家装等头部装企强强联手，2020年公司完成 500 家装企签约计划，2021 年整装创收 5.29 亿元。2）大宗：2021年大宗占比 15%，低于业内主流公司，同时计提恒大相关减值约 9 亿元，2022 年恒大业务全面收缩，提升工程经销占比，降低经营风险，预计收入保持稳健。 中后台强劲，内部价值链凸显。1）数字化助力效率提升：自 2014 年起开始组建IDC、宁基智能和极点三维，目前是业内首家拥有全方位、垂直一体化“数字化”运营平台的企业。2）全国产能布局保障供应效率“拥有全国 7 大产能基地，将经销商平均交货周期缩短至 7~12 天，2019 年运输费用率为 0.4%，业内最低，2020年存货周转率为 12.74 次，业内最高。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 索 菲 亚 2022-2024 年 营 业 收 入 为123.68/144.41/166.73 亿元，分别同比增长 18.8%/16.8%/15.5%；归母净利润为 13.91/16.46/18.55 亿元，分别同比增长 1035.0%/18.3%/ 12.7%，对应 PE 分别为 12.9X/10.8X/9.2X。管理改善&零售变革下，公司渠道效率提升，整装蓄势待发，大宗风险降低，增长动能充足，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情再次爆发风险、地产超预期下行风险、原材料价格波动风险、关键假设和测算误差风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,353 10,407 12,368 14,441 16,673 增长率 yoy（%） 8.7 24.6 18.8 16.8 15.5 归母净利润（百万元） 1,192 123 1,391 1,646 1,855 增长率 yoy（%） 10.7 -89.7 1035.0 18.3 12.7 EPS 最新摊薄（元/股） 1.31 0.13 1.52 1.80 2.03 净资产收益率（%） 18.5 2.6 20.0 20.2 19.4 P/E（倍） 14.0 136.5 12.0 10.2 9.0 P/B（倍） 2.7 3.0 2.4 2.0 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 21 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 家居用品 4 月 21 日收盘价(元) 19.26 总市值(百万元) 17,572.25 总股本(百万股) 912.37 其中自由流通股(%) 69.84 30 日日均成交量(百万股) 12.98 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 研究助理 邓宇亮 执业证书编号：S0680121090003 邮箱：dengyuliang@gszq.com 相关研究 -64%-48%-32%-16%0%16%2021-042021-082021-122022-04索菲亚沪深300股票报告网 2022 年 05 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6022 5543 6491 7411 8505 营业收入 8353 10407 12368 14441 16673 现金 2557 2710 2487 3682 3524 营业成本 5299 6951 8074 9453 11011 应收票据及应收账款 1784 1180 2343 1770 2978 营业税金及附加 69 94 115 130 148 其他应收款 98 61 128 93 163 营业费用 766 1009 1175 1343 1517 预付账款 54 92 82 121 113 管理费用 611 730 891 1011 1134 存货 493 741 692 986 968 研发费用 207 290 346 404 467 其他流动资产 1036 759 759 759 759 财务费用 35 68 44 26 7 非流动资产 4846 6884 7616 8348 9098 资产减值损失 -8 -277 0 0 0 长期投资 40 61 84 106 129 其他收益 35 42 0 0 0 固定资产 3101 3162 3702 4208 4703 公允价值变动收益 91 9 37 46 46 无形资产 559 1760 1970 2178 2416 投资净收益 66 59 52 57 59 其他非流动资产 1146 1901