宏观深度报告：美联储缩表影响市场的三大猜想

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20220505 美联储缩表影响市场的三大猜想 2022 年 05 月 05 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 李思琪 执业证书：S0600522010001 lisq@dwzq.com.cn 相关研究 《五一海外市场回顾：金融状况略有回暖，海外央行集体转鹰》 2022-05-04 《加息 50bp+缩表：多紧才算更紧？》 2022-05-04 《常态化核酸检测的经济账》 2022-05-02 [Table_Summary] ◼ 美联储急于缩减资产负债表远超市场预期。根据疫情以来美国政治经济环境的变化，我们认为原因有三。一是通胀尚未见顶，超出美联储预期，单纯依靠加息则紧缩力度不足；二是扩表对金融体系带来过多干扰；三是提升资产负债表质量，为未知的风险储备政策空间。 ◼ 美联储计划自 6 月开始以每月 475 亿美元的节奏缩表，预计将在 3个月后将缩减规模提升至 950 亿美元上限，边际更偏鸽派。同时，为避免美债期限利差倒挂，本次缩表美联储会率先减持 T-Notes 和T-Bonds，仅在每月到期量不及缩表规模上限的情况下停止对 T-Bills的再投资操作。目前年内美联储所持有的美国国债每月到期规模均超 600 亿美元缩表上限，美联储具备快速缩减美国国债持有规模的基础。然而，在住房抵押贷款利率快速上行的情况下，MBS 提前还款量将有所下降，若以纽约联储提到的基准情况测算，美联储最早将于 3 季度开始主动卖出 MBS。 ◼ 对于最终规模，我们认为这可以归结为准备金和其他非货币负债的合意规模为多大，而这里的关键问题是美联储计划在未来实施怎样的货币政策。美联储理事沃勒曾于 2021 年 12 月表示，美联储资产负债表占名义 GDP 的 20%左右是合理的，那么缩表周期将为 3 年。但在当前美联储的政策框架下，维持合理充裕的准备金规模尤为重要。若总量充裕，即便未来流动性收缩、准备金供给减少，其对联邦基金利率的影响也将有限。因此我们认为最终的资产负债表规模很可能比沃勒所估计的要高。 ◼ 结合历史缩表后的市场表现，我们提出以下三大猜想：第一，若缩表规模在年内达到上限，同时在加息 2-3 次 50bp 后减小到单次 25bp，10年期美债利率有在四季度前后破 3.2%并见顶回落的可能；第二，资金从新兴市场流出情况加剧，在美国经济一枝独秀的情况下，美国将成为资金的避风港，年内美元指数或将继续上行至 108；第三，美联储加大紧缩力度控制通胀将使实际中美利差继续缩窄，我国货币政策发力空间再度缩小，降息可能较低，但不排除国常会再度推动降准可能，年内空间在 50bp-100bp 之间。此外，人民银行或将加强结构性货币政策的使用同时通过调整存款基准利率相关政策、CBS 等工具发力，为银行降低资金成本，加大信贷投放以支持实体经济发展。 ◼ 风险提示：美联储政策超预期，地缘政治风险加剧，疫情扰动超预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观深度报告 2 / 17 内容目录 1. 为何美联储急于缩减资产负债表？ .................................................................................................. 4 1.1. 本次美联储缩表推进速度较 2017-2019 年明显加快 ............................................................. 4 1.2. 美联储缩表计划边际更偏鸽派................................................................................................. 4 1.3. 影响美联储加快缩表进程的因素有哪些？............................................................................. 4 1.3.1. 疫情以来，美联储扩表规模已超金融危机时期........................................................... 4 1.3.2. 美联储急于缩表的主因有哪些？................................................................................... 6 2. 美联储缩表路径展望 .......................................................................................................................... 7 2.1. 美联储具备快速缩表基础，主动出售 MBS 可能性较大 ...................................................... 7 2.2. 美联储资产负债表的最终规模................................................................................................. 9 3. 美联储缩表对全球资本市场及我国货币政策的影响 .................................................................... 11 3.1. 缩表对美国流动性的干扰有限............................................................................................... 11 3.2. 以史为鉴，缩表对市场影响几何？....................................................................................... 12 3.3. 美联储加息影响市场的三大猜想........................................................................................... 15 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观深度报告 3 / 17 图表