固定收益专题报告：重温城投政策周期与演变脉络

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 近期，央行、外管局印发了《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（简称“23 条”），其中第十一条提到，“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。该表述与 2018 年 7 月国常会的“督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”表述相似，而国常会的表述后最近一轮的城投宽松周期开启，因此“23 条”引发了关于新一轮城投宽松开启的联想。为此，我们重温十余年来城投发展与监管周期演变脉络，以供更好把握当前城投所处的阶段，从而对后续政策趋势做出更好判断。大体可以分为如下六个阶段：第一阶段（2009 年 3 月~2014年 7月）：城投发展起步，监管框架逐渐完善；第二阶段（2014年 8月~2015年 4 月）：政策首次严格收紧，撤函事件、回购新规等引发调整；第三阶段（2015年 5 月~2016 年 9 月）：城投融资放松，一二级市场双牛；第四阶段（2016 年 10 月~2018 年 6 月）：严格监管严厉问责，城投内部分化显现；第五阶段（2018 年 7 月~2020 年 12 月）：“稳增长”重回政策主线，严控隐债风险下城投债融资边际放松；第六阶段（2021 年以来）：城投融资政策收紧，防风化债成为政策重点。不同阶段政策目标重点有所不同，相应会影响政策的松紧程度，进而直接影响城投一二级市场表现。回归到近期的央行、外管局“23 条”，我们认为当前面临的政策环境与此前的宽松周期（2015 年、2018 年）有较大的不同，当前防风化债的政策定力和决心更强，例如 23 条出台次日，中央全面深化改革委员会第二十五次会议上再提坚决遏制隐性债务增量，严控隐债风险一以贯之。并且当前城投发行端的收紧政策在控存量借新还旧的同时，本身也留有合理项目建设的融资渠道，加之，今年以来地方政府债靠前发力，截至一季度末已发行专项债 1.25 万亿元，可为基建投资提供资金保障。因此，当前的政策定调并未出现转向，城投融资政策也很难期待原则性的放松，对城投债一二级市场的利好程度有限，尾部城投信用风险仍值得警惕。 ⚫ 信用债回顾：上周信用债发行规模相比前一周大幅提升，净融入约 1,417亿元，净融资规模同样大幅增加。上周短久期中票收益率跟随市场利率下行，中高等级、中长久期的中票收益率基本持平。由于上周 3 年期、5 年期国开债收益率上行明显，中长久期信用利差被动收窄 10bp 左右；1 年期信用利差基本持平。城投债信用利差方面，上周多数省份城投债信用利差小幅收窄，收窄幅度多数在 5bp 以内，甘肃省城投平均利差延续利差走阔态势；产业债信用利差方面，上周多数行业平均信用利差收窄，计算机、医药生物、商业贸易和传媒行业的利差收窄相对较多，房地产行业则大幅走阔。 ⚫ 可转债回顾：上周权益市场主要指数继续收跌，行业方面，仅纺织服饰收涨，钢铁、有色金属、医药生物等行业领跌。本周情绪依旧悲观，降准不及预期，或者说利多落地，周一收跌，而后一季度 gdp 高于预期并未得到市场积极反应，市场当前更关注的仍是疫情管控及其对二季度经济的拖累。纺织服饰、农林牧渔热度较高，或许和国际粮食价格上涨、以及汇率下跌有关。整体看，近期行业涨跌交替，波动加剧，交易难度较大。转债方面，平价继续下行、溢价率大幅度上升，中位数创2020 年以来新高，成交额突然放量，从转债新券上市溢价率情况看，转债市场情绪偏中性，配合需求仍在，但高估值、高波动个券频现仍需要警惕。我们的观点不变，建议防御为主，配置上我们依然建议两头发力，首先应更加关注持仓的安全边际，选择银行、交运等低波动品种及估值稍低、个券基本面无瑕疵的转债来应对短期可能存在的波动，同时建议通过调研深挖个券，等待市场轮动。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降；数据资料统计可能存在遗误 报告发布日期 2022 年 04 月 28 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可 wangshike@orientsec.com.cn 王阳 wangyang9@orientsec.com.cn 杜林 dulin@orientsec.com.cn 美元指数上行对国内债市影响几何？ 2022-04-25 担保公司投资资产怎么看 2022-04-21 如何看待“小步”降准？ 2022-04-17 重温城投政策周期与演变脉络 固定收益 | 专题报告 —— 重温城投政策周期与演变脉络 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 重温城投政策周期与演变脉络 ..................................................................... 5 第一阶段（2009 年 3 月~2014 年 7 月）：城投发展起步，监管框架逐渐完善 ..................... 5 第二阶段（2014 年 8 月~2015 年 4 月）：政策首次严格收紧，撤函事件、回购新规等引发调整 ....................................................................................................................................... 6 第三阶段（2015 年 5 月~2016 年 9 月）：城投融资放松，一二级市场双牛 ........................ 8 第四阶段（2016 年 10 月~2018 年 6 月）：严格监管严厉问责，城投内部分化显现 ............ 9 第五阶段（2018 年 7 月~2020 年 12 月）：“稳增长”重回政策主线，严控隐债风险下城投债融资边际放松 ................................................................................................................... 10 第六阶段（2021 年以来）：城投融资政策收紧，防风化债成为政策重点 .......................... 12 2 信用债回顾：净融资明显回升，短端收益率下行 ....................................... 14 2.1 负面信息监测 ............................................................