双业务驱动高效增长，盈利能力持续改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月29日增 持水羊股份（300740.SZ）双业务驱动高效增长，盈利能力持续改善核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：王畅021-60933168021-61761019zhangjh@guosen.com.cnwangchang@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价11.00 元总市值/流通市值4532/4158 百万元52 周最高价/最低价26.87/10.47 元近 3 个月日均成交额71.43 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《水羊股份-300740-2021 年三季报点评：业绩实现稳健高增，“四双”战略持续推进》 ——2021-10-30《水羊股份-300740-2021 年半年报点评：营收利润双高增，品类及渠道结构持续优化》 ——2021-09-01《水羊股份-300740-2020 年年报暨 2021 年一季报点评：业绩表现持续靓丽，盈利能力加速改善》 ——2021-04-26《御家汇-300740-重大事件快评：股权激励提出高增长目标，更名“水羊股份”推动战略全面升级》 ——2021-03-08《御家汇-300740-2020 年三季报点评：业绩持续高增长，盈利能力加速改善》 ——2020-10-282021 年股权激励目标达成，营收利润持续双增长。21 年实现营收 50.10 亿元，同比+34.86%，实现归母净利润 2.36 亿元，同比+68.54%，扣除股权激励股份支付影响后净利润同比+81.12%；其中 21 年 Q4 实现营收同比+23.59%，归母净利润同比+32.00%；此外，22 年 Q1 实现营收 10.46 亿，同比+27.96%；归母净利润 0.42 亿元，同比+36.10%，消费环境承压下继续稳健增长表现。营收拆分：水乳膏霜品类持续增长，自营业务表现亮眼。1）分产品：品类结构进一步优化。21 年贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜占比分别为 17.87%、10.50%、64.64%，占比分别同比-7.69pct、-5.48pct、+13.16pct；2）分销售模式：自营占比进一步提升。21 年自营模式收入 31.38 亿元，占比 62.64%，同比+3.27pct；代销模式及经销模式分别占比 12.39%/18.07%;4）分平台：以第三方平台为主，自有平台快速发展。21 年第三方平台收入同比+26.53%，占比 81.42%；其中淘系平台同比+18.72%；自有平台收入同比+172.45%。盈利营运：21 年毛利率为 52.07%，同比+2.86pct，其中境外业务毛利率提升 17.76pct；22Q1 毛利率为 54.26%，品类结构优化下提升 2.3pct；21 年销售费率同比+1.79pct，22 年 Q1 销售费用率同比+3.08pct，主要系公司持续推进布局新渠道及新品类，相应投放力度加大；21 年存货周转天数同比-44天至 107 天，有较明显改善；21 年经营性现金流净额为 1.99 亿元，同比+52.64%，主要受益于销售规模增长，现金回款增加。发行可转债募资夯实公司研发生产实力：公司计划发行总额不超过 7 亿元的可转债，其中 5 亿元用于投入水羊智造基地项目，项目有助于提高公司扩大产能，提升研发实力，从而在多变的市场环境下为公司打下持续增长基础。风险提示：新品升级不及预期，海外品牌合作受限，行业竞争加剧。投资建议：四双战略”持续深化，营收利润双增长。维持盈利预测，维持“增持”评级。公司 2021 年实现营收利润双增长，达成 2021 年股权激励目标。22 年 Q1 则在“四双战略”深化继续实现稳健表现，为公司将持续推动自有品牌资产沉淀，提升全渠道运营能力，持续构建品牌和平台生态。维持公司 22-23 年盈利预测，预计 22-24 年归母净利润3.38/4.66/5.75亿元，同比增速为43%/38%/23%，摊薄EPS为0.82/1.13/1.40元，当前股价对应 PE 为 14/10/8 倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,715.045,010.126,593.328,037.269,242.85(+/-%)54.02%34.86%31.60%21.90%15.00%净利润(百万元)140.27236.42338.88465.97575.40(+/-%)415.28%68.54%43.34%37.51%23.48%每股收益（元）0.340.570.821.131.40EBITMargin6.75%7.31%6.01%6.77%7.17%净资产收益率（ROE）10.37%14.78%18.12%20.77%21.28%市盈率（PE）32.6419.3913.519.837.96EV/EBITDA20.4815.0314.9410.498.70市净率（PB）3.382.872.452.041.69资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算证券研究报告2021 年股权激励目标达成，营收利润持续双增长。公司 2021 年实现营收 50.10亿元，同比+34.86%，自有品牌持续增长，代理品牌同样实现较快增长；实现归母净利润 2.36 亿元，同比+68.54%，2021 年股权激励目标达成，扣除股份支付影响后净利润 2.59 亿元，同比+81.12%。分季度来看，21 年 Q4 实现营收 16.98 亿元，同比+23.59%，归母净利润 0.90 亿元，同比+32.00%；22 年 Q1 实现营收 10.46 亿，同比+27.96%；实现归母净利润0.42 亿元，同比+36.10%。在消费大环境承压背景下，公司仍然取得良好增长，持续优化盈利能力，利润增速持续高于收入增速。图1：水羊股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：水羊股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：水羊股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：水羊股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营收拆分：水乳膏霜品类持续增长，自营业务表现亮眼分产品：品类结构进一步优化。公司 21 年贴式面膜实现营收 8.95 亿元，同比-5.71%，收入占比 17.87%，同比-7.69pct；非贴式面膜实现营收 5.26 亿元，同比-11.36%，收入占比 10.50%,同比-5.48pct；水乳膏霜实现营收 32.38 亿元，同比+69.33%，收入占比 64.64%，同比+13.16pct。分销售模式：自营模式为主，占比进一步提升。自营模式 21 年实现收入 31.38亿元，同比+42.30%，收入占比 62.64%；代销模式实现收入 6.21 亿元，同比-4.43%，收入占比