短期业绩承压，2022年有望逐季回暖

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：24.56 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 研究助理：孙宇瑶 Email：sunyy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 791 流通股本(百万股) 789 市价(元) 24.56 市值(亿元) 194 流通市值(亿元) 194 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14582.87 16759.34 19946.92 25021.25 29986.83 增长率 yoy% 30.89% 14.92% 19.02% 25.44% 19.85% 净利润（百万元） 1062.18 791.23 920.41 1110.55 1305.27 增长率 yoy% 51.17% -25.51% 16.33% 20.66% 17.53% 每股收益（元） 1.34 1.00 1.16 1.40 1.65 每股现金流量 2.47 0.31 1.63 1.55 2.18 净资产收益率 19.73% 14.44% 14.32% 15.52% 16.40% P/E 24.55 24.55 21.11 17.49 14.88 PEG 0.48 -0.96 1.29 0.85 0.85 P/B 3.61 3.55 3.02 2.71 2.44 备注：数据截止 2022/4/28 投资要点  事件：1）公司发布 2021 年报，报告期内实现营业收入 167.59 亿元，同比增长 14.92%；归母净利润 7.91 亿元，同比减少 25.51%；扣非净利润 7.18 亿元，同比减少 29.77%。2）公司发布 2022 年一季报，报告期内实现 46.77 亿元，同比增长 15.22%；归母净利润 3.84 亿元，同比增长 12.82%。  疫情反复和门店扩张导致 2021 年业绩阶段性承压，2022 年有望逐季恢复。2021年 Q4 实现收入 44.04 亿元（同比+7.67%）、归母净利润-0.27 亿元（同比-123.92%），主要是防疫政策导致门店客流下滑，以及新建店前期亏损所致。2022 年 Q1业绩符合预期，收入端改善明显，看好 2022 全年有望重回增长正轨。  中西成药增长亮眼，盈利能力维持稳定。2021 年中西成药、中参药材、非药品分别实现收入 113.53 亿元(+25.05%)、24.61 亿元（+13.40%）、24.77 亿元（-17.79%），非药品营收下降主要是由于防疫物资需求回落。2021 年公司整体毛利率 36.41%，同比下降 0.69pp，主要是毛利率较低的批发业务占比提升所致。2022 年 Q1来看，整体毛利率回升至 39.24%，其中零售业务毛利率 41.30%（同比+1.93pp），预计是由于收入结构变化导致。2021 年三项费用率有所回升，其中销售费用率 25.5%，同比提升 1.66pp，21 年门店促销活动逐渐恢复；管理费用率和财务费用率分别为 5.8%、1.0%，分别提升 0.92pp、1.10pp，主要由于新租赁准则调整、转债费用及股权激励影响等。  深耕华南，加快步伐走向全国。2021 年公司新增自建门店 903 家、加盟门店 620家、并购门店 748 家，新进湖南、海南、四川、山东、重庆 5 个省份；截止 2021年末公司共拥有 8193 家连锁门店（含 935 家加盟店）。2021 年公司共进行了 32起并购，其中新签并购项目 24 起，涉及门店数 1029 家（140 家门店未交割）。2021 年公司在东北、华北、西北地区（覆盖 2019 年新进省份河北、黑龙江、陕西）以及华中市场（覆盖河南、湖北）营业收入分别实现 96.67%、54.93%的高增长，随着区域加密省外盈利能力有望持续提升。  新零售业务实现高增，专业化服务能力不断强化。截止 2021 年底，公司 O2O 覆盖门店 7240 家（占比 89%），报告期内新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长 87%。截止报告期末，院边店达到 760 家，同比增长 28%，其中 DTP 专业药房 133家，专业化服务能力持续强化。  盈利预测和投资建议：公司未来三年仍处于加速扩张期，考虑到疫情不确定性会影响开店速度及新店爬坡，预计 2022-2024 年公司实现营业收入 199.47、250.21、299.87 亿元，同比增长 19%、25%、20%；归母净利润 9.20、11.11、13.05 亿元（2022-23 年调整前为 14.24、18.09 亿元），同比增长 16.33%、20.66%、17.53%。连锁药店行业集中度提升与处方外流在加速兑现，公司从华南加速向全国布局，长期空间广阔，维持“买入”评级。  风险提示事件：并购整合不达预期的风险，门店扩张不达预期的风险，医药政策扰动的风险。 短期业绩承压，2022 年有望逐季回暖 大参林(603233)/医药商业 证券研究报告/公司点评 2022 年 04 月 28 日 [Table_Industry] -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2021-012021-022021-032021-032021-042021-052021-052021-062021-072021-072021-082021-092021-092021-102021-112021-122021-122022-01大参林沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  疫情反复和门店扩张导致 2021 年业绩阶段性承压。2021 年公司实现营业收入 167.59 亿元，同比增长 14.92%；归母净利润 7.91 亿元，同比减少 25.51%；扣非净利润 7.18 亿元，同比减少 29.77%；其中单四季度实现收入 44.04 亿元（同比+7.67%）、归母净利润-0.27 亿元（同比-123.92%），主要是防疫政策导致门店客流下滑，以及新建店前期亏损所致。 图表 1：大参林主要财务指标变化（亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所  Q1 业绩符合预期，2022 年有望逐季恢复。2022 年一季度公司实现营收 46.77 亿元，同比增长 15.22%，实现归母净利润 3.84 亿元，同比增长 12.82%。Q1 收入端改善明显，防疫物资带动的业绩高基数效应逐渐趋弱，2022 全年有望重回增长正轨。 图表 2：大参林分季度财务数据（单位：百万） 来源：公司公告，中泰证券研究所 营业收入营业成本营业费用管理费用财务费用所得税归属母公司净利润2020145.83132.