兼谈A股市场的不可能三角：为什么今年以来景气赛道持续调整

策略专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 为什么今年以来景气赛道持续调整 ——兼谈 A 股市场的不可能三角 策略专题报告 分析师 易斌 S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 联系人 方晨 18258275543 fangchen@research.xbmail.com.cn 慈薇薇 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary A 股市场面临确定性、景气度、安全边际的不可能三角。从长期维度来看，A股市场投资体系很难同时兼顾三个投资要素：确定性（ROE），景气度（g）和安全边际（PE/PB），这也衍生出了景气投资、基于 PEG 的行业轮动以及PB-ROE 的价值投资等投资策略。从宏观层面看，宏观流动性的宽松与否决定了市场对于估值要求，而经济运行的节奏决定了行业层面景气度的想象空间。如果货币政策宽松，流动性相对充裕，则估值不是市场担心的主要问题；如果经济整体处于上行期，则对确定性的要求也可以适当放松。 盈利预期周期见顶叠加货币政策担忧，景气赛道面临压力不断上升。过去 3年，景气投资是最主流的投资方式，这在 2021 年演绎到极致。而今年以来，伴随市场对于海外货币政策收紧，国内通胀压力上升等一系列问题的担忧上升，对于估值与盈利匹配度的要求也越来越苛刻，使得基于 PEG 的行业轮动策略更加受到关注。另外一方面，在盈利预期周期见顶后，市场一致预期的下修也推动了部分高波动行业远期盈利预期担忧，从而加剧景气赛道调整。 下半年宏观环境切换，PB-ROE 策略有望占优。随着下半年货币政策窗口期逐步关闭，信用环境进一步改善压力加大，市场对于确定性和安全边际的重视程度将进一步上升，价值投资（PB-ROE 策略）有望重新回归市场主流。结合PB-ROE 及 ROE(TTM)指标来看，当下位于估值盈利配置安全区的行业主要为金融及地产链行业，往后看可关注：①PB 处于合理或更低水平，有 ROE 反转预期的行业，包括农林牧渔、建材和交运；②ROE 处于合理水平，PB 有改善空间的行业，包括家用电器、环保、石油石化、通信、非银等行业。对于 PB-ROE比价相对较高的行业配置上需要更谨慎。 短期来看，随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的。但是从更长维度看，投资者需要关注的是在反弹之后，未来市场整体投资风格的变化。从盈利角度来看，疫情扰动下实际盈利增速底部出现的时间可能会晚于市场一致预期，而随着国内通胀的逐步回升，叠加下半年货币政策的空间有限，市场主流的投资风格有望逐步转向价值投资（PB-ROE 策略）。结构上建议关注三条投资主线：1）随通胀预期逐步升温，CPI 相关的农业、必选消费板块仍然是全年的主线行情； 2）疫情后业绩修复预期较强的快递物流，餐饮旅游，机场航空，以及传媒等线下经济相关行业有望引领市场反弹；3）随着经济逐步恢复，受到疫情扰动较小的食品饮料、家电、医药等传统消费板块也有望迎来转机。 风险提示：地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。 证券研究报告 2022 年 04 月 24 日 策略专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 24 日 索引 内容目录 一、A 股的不可能三角：“确定性+景气+安全边际” .................................................................. 3 二、今年以来景气投资为何失效？ .......................................................................................... 5 三、下半年市场有望转向价值投资策略 ................................................................................... 9 四、风险提示 ......................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：2022 年以来 A 股主要股指涨跌幅拆分 .......................................................................... 3 图 2：“确定性+景气+安全边际”不可能三角 ............................................................................. 4 图 3：宏观金融周期与市场投资策略的选择 ............................................................................. 5 图 4：盈利预期增速各区间的个股当年平均涨跌幅（%） ....................................................... 5 图 5：2021 年申万行业涨跌幅与当年预期盈利增速呈现正相关关系 ....................................... 6 图 6：2021 年市场表现与盈利预期变动相关性显著提升，但 2022 年以来快速下降 .............. 7 图 7：万得全 A PE（TTM）与估值分位数水平 ....................................................................... 8 图 8：不同指数的分析师一致预期修正指数 ............................................................................. 8 图 9：宽货币周期进入尾声 .................................................................................................... 10 图 10：下半年 CPI 上行压力显著上升（%） ........................................................................ 10 图 11：申万一级行业 PB-ROE .....................................................................