2021年业绩承压，2022年有望改善

证券研究报告·公司点评报告·纺织制造 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 联发股份（002394） 2021 年业绩承压，2022 年有望改善 2022 年 04 月 23 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 8.30 一年最低/最高价 7.25/8.67 市净率(倍) 0.72 流通 A 股市值(百万元) 2,682.12 总市值(百万元) 2,729.70 基础数据 每股净资产(元,LF) 11.51 资产负债率(%,LF) 31.02 总股本(百万股) 328.88 流通 A 股(百万股) 323.15 中性（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,897 4,171 4,522 4,904 同比 1% 7% 8% 8% 归属母公司净利润（百万元） 182 244 276 305 同比 -61% 34% 13% 11% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.55 0.74 0.84 0.93 P/E（现价&最新股本摊薄） 15.00 11.19 9.89 8.94 [Table_Summary] 投资要点  色纺纱龙头，业绩仍承压。国内色织布龙头，进行包括棉花种植的纺织全产业链覆盖，拥有产能包括纺纱 32 万锭、色织布 1 亿米（同比-2000 万米）、家纺布 7800 万米（+1000 万米）、印染布 7200 万米（持平）、服装 700 万件（-50 万套）、针织纱与针织布染色各 6000 吨（持平），其中面料产能位于国内江苏省、服装产能国内/柬埔寨各占 61%/39%。2014 年以来营收增速小幅波动、利润端波动较大。2021 年营收38.97 亿元/yoy+0.61%/较 2019 年-0.35%、归母净利 1.82 亿元/yoy-61.33%/较 2019 年-53.7%，利润端下滑较多主要受到毛利率下滑 2.92pct、以及非经常性损益影响（公司持有交易性金融资产（主要为基金）收益 0.02 亿元、较 2020 年减少约 2.86 亿元）。22Q1 营收 11.45 亿元/yoy+22.23%、归母净利 1236 万元/yoy-25.63%，收入端呈较快增长、利润端下滑主因所得税增多（20Q1 营业利润下滑较多、产生退税）。  21 年主导产品面料收入增速提升。1）2021 年纺织服装/热电/其他收入分别占比87%/2.3%/10.7%、收入分别同比+5.06%/+34.12%/-27.92%。纺织服装中面料/棉纱/服装 / 棉 花 收 入 分 别 占 比 57.7%/15.5%/8.3%/5.5% 、 收 入 分 别 同 比 +21.55%/-60.33%/+53.05%/-3.52%，面料、服装贡献主要增长，其中主导产品面料主要来自销量增长贡献、服装主要来自价格提升贡献。2）面料产品包含色织布（2020 年收入占面料的 51%）、印染布（占 38%）、家纺布（占 11%），2016-2020 年面料收入呈波动收缩趋势（CAGR 为-5.8%），其中色织布、印染布、家纺布收入 CAGR 分别为-14.8%、+5.7%、+127%。色织布（主要用于商务衬衫）呈现下滑主要受到消费趋势向休闲变化影响。3）从销售区域上看，2021 年公司收入结构符合国内经济整体内需 偏 弱 、 外 需 强 劲 的 特 征 ， 国 内 / 美 国 / 欧 洲 / 日 本 收 入 分 别 同 比 -3.48%/+10.38%/+80.82%/-60.44%、收入占比分别为 62%/15.7%/12.1%/0.3%。  海外产能布局推进、产能利用率回升，有望推动收入增长。2019 年 5 月公司公告计划在印尼投资建设年产 6600 万米高档梭织服装面料项目，由于疫情影响进度较慢，公司预计 2022 年中可试生产、2023Q1 投产。随着印尼扩产推进、同时为顺应市场需求（如针织面料需求好于梭织、家纺面料好于服装），相应对国内产能进行优化调整，2019-2021 年色织布从 1.6 亿减至 1 亿米、服装从 800 万减至 700 万套、家纺布从 6500 万增至 7800 万米。21 年由于江苏、东南亚均出现疫情反复，公司产能利用率处于低位（面料 74.59%/yoy-4.2pct，服装国内 74.76%/+8pct、柬埔寨 65.84%/-13pct）。我们预计随着疫情得到控制、产能利用率有望回升，同时海外产能布局推进亦有望贡献未来增长，22Q1 收入增长提速、趋势已有所体现。  21 年毛利率呈现下滑、22 年有望回升。2021 年公司毛利率同比-2.92pct 至 15.82%，其 中 棉 纱 / 面 料 / 其 他 产 品 毛 利 率 分 别 同 比 +6.46/-7.57/-11.55pct至18.59%/14.57%/6.01%。毛利率下滑主要受到人民币升值以及原材料成本上涨影响：1）公司出口占比近 40%，2021 年人民币升值压缩毛利率空间；2）21 年国内/国际棉价分别上涨 48%/50%，叠加其他原材料如煤炭（动力煤价格年内最高涨幅达272%）、助剂价格上涨，拖累毛利率。22Q1 人民币升值压力缓解、棉价高位震荡，公司毛利率同比+1.56pct 至 15.71%。我们判断，2022 年人民币趋势将走弱、棉价继续大幅上涨概率不高，公司毛利率有望继续回升。  盈利预测与投资评级：公司从色纺纱龙头逐步延伸至全产业链布局，近年需求较为疲软，主要受到行业消费趋势向休闲转移以及新疆棉事件影响。2021 年毛利率下滑及非经常性损益导致业绩承压，22Q1 收入实现较好增长、毛利率亦有所提升，22 年业绩有望在低基数基础上实现较快增长。预计 2022-24 年归母净利分别同比增长 34%/13%/11%，EPS 分别为 0.74/0.84/0.93 元/股，对应 PE 11/10/9X，考虑到公司账上交易性金融资产数额较大，可能造成业绩端波动，首次覆盖给予“中性”评级。  风险提示：人民币汇率波动、棉价波动、疫情恶化等。 -22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%2021/4/232021/8/222021/12/212022/4/21联发股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 表1：公司近年来分产品产能变化情况 2018 2019 2020 2021 色织布 产能（万米） 16,000 16,000 12,000 10,000 产能利用率 87.95% 86.39% 84.30% 印染布 产能（万米） 6,000 7,200 7,200 7,200 产能利用率 84.75% 74.27% 72.47% 家纺布