一季度经济数据的喜和忧

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 一季度经济数据的喜和忧 主要观点： [Table_Summary]  事件：2022 年一季度 GDP 增速 4.8%（预期 4.8%），工业增加值累计同比 6.5%，社零累计同比 3.3%，固定资产投资累计同比 9.3%（预期 8.6%）。其中，基建投资 10.5%，制造业投资 15.6%，房地产投资 0.7%。  一、GDP：2022 年 Q1GDP 同比回升至 4.8%，符合我们预期；剔除基数的同比略低于 2021Q4，环比略低于疫情前季节性，说明经济仍在探底。 单季看：2022 年 Q1 实际 GDP 同比增长 4.8%，较前值回升 0.8 个百分点，即较 2021 年Q4 好转；但如果剔除基数效应，这个增速并不算高，即 2022 年 Q1 GDP 同比三年复合增速为 4.9%，略低于 2021 年 Q4 两年复合增速的 5.2%；季调环比 1.3%，虽高于 2021年同期的 0.5%，但是低于疫情前 2015-2019 年同期的 1.7%，说明经济仍在探底。分产业看，一、二、三产业增加值同比分别较前值变化-0.4、3.3、-0.6 个百分点至 6.0%、5.8%、4.0%；较 2021 年同期两年复合增速变化 3.7、-0.2、-0.6 个百分点，由此可见，三产增加值增速回落最为明显，体现了 3 月疫情对服务业的冲击。 收入端，2022 年 Q1 人均可支配收入累计实际同比为 5.1%，略高于实际 GDP 增速的4.8%，经济-收入增速差进一步缩窄（2021 年 Q1-Q4 为 4.6%、0.7%、0.1%、0%、-0.3%）；城镇和农村人均可支配收入累计实际同比分别为 4.2%和 6.3%，城镇-农村收入增速差虽较前置小幅回升，但仍维持低位，城乡不平衡状况不突出。 收入结构看，若以 2022Q1 与 2021Q4 两年复合增速相比，事实上今年一季度居民财产性收入增速下滑较大，从 8.4%降至 6.1%，也是拖累居民名义收入增速的主要分项，可能与房地产低迷、资本市场调整等有关；居民工资性收入较为稳定。 总体看，2022 年 Q1GDP 同比符合我们预期，环比增速略低于疫情前的季节性幅度，未来需持续关注疫情对第三产业的扰动，以及房地产、资本市场对居民财产性收入的影响，而由此进一步影响到后续居民的消费意愿和消费能力。  二、生产：工业生产同比增速下滑，环比季调增速不及季节性，主要受下游消费和中游制造拖累；受疫情冲击、地产低迷等影响，服务业景气大幅下行。 1、工业生产增速下滑，下游消费和中游制造增速拖累较大，环比季调仍低于季节性。 1）工业生产同比增速下滑，环比季调增速不及季节性。工业增加值同比增速衡量的是扣除价格变动因素影响后的工业生产实际增长速度。数据显示，3 月工业增加值同比增长5%，累计同比增长 6.5%，较 1-2 月累计同比的 7.5%有所回落，工业生产增速下滑。环比看，3 月工业增加值环比季调为 0.39%，低于去年同期的 0.6%，也低于过去四年同期均值的 0.55%（剔除 2020 年异常值），表明工业生产环比增速不及季节性。总体看，工业生产增速下滑主要受中游制造和下游消费类行业影响，与疫情扰动有关。出口交货值累计同比仅较前值下滑 2.5 个百分点至 14.4%，代表外需仍有韧性。 2）分行业看，下游消费和中游制造拖累较大，与成本压力和疫情冲击等因素有关。3 月累计同比较 2 月明显走强的是煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼等上游行业，可能与上游原材料涨价推动生产扩大，以及基建的拉动有关；与之对应，3 月焦炭、十种有色金属、水泥等产量累计同比增速也较 2 月有所提升。增速较前值下滑较多的为下游的酒、饮料和精制茶制造业、纺织业，以及中游的金属制品业、通用设备制造业、汽车制造业，与上游原材料成本上行和疫情等影响有关。 2、受疫情冲击、地产销售低迷等影响，服务业景气下行。3 月服务业生产指数同比下滑0.9%，累计同比为 2.5%，较 1-2 月下滑 1.7 个百分点，仍低于去年全年服务业的情况（2021 年服务业生产指数两年复合增速在 4.4%-6.7%之间），与疫情反复和地产销售低迷等因素有关，如 3 月中国仓储指数下滑 4.4 个百分点至 46.9%，30 大中城市商品房成交面积同比为-47.3%（1-2 月均是-30%左右）。  三、固定资产投资：地产延续下行趋势，剔除基数效应的制造业投资偏弱，基建稳增长持续发力。 一季度固定资产投资同比较 1-2 月下滑了 2.9 个百分点至 9.3%，三年复合平均增速4.82%，改善幅度超市场预期。 1）地产：投资好于预期、拿地销售开竣工跌幅扩大；融资端资金压力缓解效果仍不明显；需求端政策有进一步发力的空间。具体看： 其一，投资端仍低迷。1-3 月地产投资累计同比较前值回落 3.0 个百分点至 0.7%，推测价格因素和土地购置费错位贡献较大。前端看，销售、拿地、新开工降幅扩大，1-3 月商品房销售面积同比-13.8%（前值-9.6%），土地购置面积同比-42.3%（前值为-41.8%），新开工面积同比-17.5（前值-12.2%）；后端看，竣工面积同比回落至-11.5%（前值为-9.8%）。值得注意的是疫情对地产销售的冲击仍有余波，以地铁客运量作为居民生活和消费半径的衡量指标，该指标领先 30 城商品房成交面积约 3 周，上周全国十城地铁客运量日均 1509万人次、较 3 月初高位下滑 66%，预计疫情对地产销售的影响在二季度仍难充分消退。 其二，融资尚未明显改善。1-3 月开发资金来源累计同比-19.6%，自筹资金跌幅收窄 1.4个百分点至-4.8%，国内信贷、定金及预收款、个人按揭贷款延续下滑态势。目前，融资端资金偏向央企、国企，民企外溢不足，二季度地产中资美元债集中到期，违约风险进一步攀升。 其三，政策端需进一步发力。开春以来超过 70 城出台地产宽松政策，三四线城市为主，调控措施逐步体现出全面性，包括云南房地产调控“25 条”、兰州、丽水等城市的多措并举，但尚未扩散至高能级城市，销售->融资->投资链条短期难回暖。在《地产需求投资两弱，保障性安居工程能力挽狂澜吗？》中，我们测算保障性安居工程三大项 2022 年新增投资 2561 亿元、拉动地产投资约 1.74%，其中棚改负向拉动不容忽视，“稳地产”仍需政策进一步加码。 2）制造业：高端制造业景气度较高，汽车分项拖累较大。1-3 月制造业投资累计同比增长 15.6%，基数效应较显著，2022 年 1-3 月制造业投资的三年复合增速为 3.9%，低于[Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观点评 报告日期： 2022-04-18 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报