理想汽车W(2015.HK)深度跟踪报告：从特斯拉看理想汽车的估值方法和空间

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从特斯拉看理想汽车的估值方法和空间 理想汽车-W（Li.O，02015.HK）深度跟踪报告｜2022.4.18 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 首席前瞻研究 分析师 S1010517080001 尹欣驰 首席汽车及零部件分析师 S1010519040002 袁健聪 首席新能源汽车 分析师 S1010517080005 李景涛 汽车及零部件联席首席分析师 S1010520120003 理想汽车 3 月 14 日加入深港通，国内投资人关注造车新势力的合理估值方法。当前市场广泛使用的 PE、PS 估值法存在显著局限。以对标公司特斯拉为例，2019 年及之前特斯拉持续处于亏损状态（无法使用 PE 估值），动态 PS 估值倍数在 2-20 倍之间，且年间波动极大。通过长期对特斯拉的跟踪和数据研究，我们发现，有别于传统行业关注当前和未来 1 年的业绩变化，科技公司市值更多包含对未来中长期成长的预期，以未来第 3 年收入对应的 PS 作为“估值锚”更具有参考意义。我们预计理想汽车 2024 年收入超 1900 亿元，公司当前估值水平对应 2024 年 0.9 倍 PS，具备估值支撑和空间，维持美股 40 美元/ADR、港股 155 港币/股的目标价。我们维持公司“买入”评级。 ▍核心观点：造车新势力估值，本质上是科技驱动的制造业逻辑，科技产业具有显著的“非线性”增长特点，未来第 3 年收入对应的预期 PS 估值方式具有更强指导意义。科技产业靠数据驱动，一旦形成竞争壁垒，可能在技术代际内形成寡头格局。以特斯拉为例，资本市场对其从质疑到认可，主要缘于：销量持续非线性增长（2014-2021 年销量 CAGR 63%），持续领先的产品力和技术能力。中国造车新势力销量的非线性增长趋势更显著，理想汽车在 2019、2020、2021 年分别实现销量 1011 辆、3.26 万辆、9.05 万辆。展望未来 3-5 年，公司将持续推出 L9、多款 HPC 高压纯电车型，我们预计公司 2024 年的销量将超60 万辆，收入超 1900 亿元。尽管 L9 推迟上市、一二季度疫情影响汽车供应链，但公司当前估值仅对应 2024 年 0.9 倍 PS，股价仍具备估值支撑和空间。 ▍特斯拉复盘的结论：第 3 年的 PS 倍数稳定在 1-2.6 倍区间，中期成长预期（而非当年销量）是影响股价的核心原因。由于持续处于新车型研发周期，以及产能投入周期，特斯拉在 2019 年及以前持续亏损，无法使用 PE 估值法。当期动态 PS 倍数在 2-20 倍范围大幅波动。结合多年科技和互联网公司的投资经验，以及与全球投资人的交流，我们判断，特斯拉的估值参考了科技公司的估值逻辑，是对中长期市场规模和份额预期在“中长期成长空间”和“中短期业绩可见性”中取得平衡。2020 年之后，受益特斯拉性价比产品（Model3、ModelY）放量，以及中国产能落地带来的销量井喷，公司现金流好转、盈利转正，后疫情时代的流动性宽松进一步助推公司估值提升，资本市场对特斯拉的定位逐渐从“颠覆者”向“引领者”转变，公司逐渐享有龙头公司的估值溢价。 ▍理想汽车中期展望：从单一爆款车型到更丰富产品矩阵，从 EREV 到 HPC 纯电车型，公司未来 3-5 年高成长可期。1）车型规划，公司 2019 年推出 ONE，月销持续过万；2022 年计划推出全尺寸增程 SUV L9；2023 年起推出高压纯电车型，产品节奏加快至每年至少 2 款。2）理想 L9，尽管上市时间较此前 4 月16 日推迟，我们判断，L9 因其在家庭车的功能定位、智能座舱的领先理念，有望成为 45 万元价格段新爆款，远期月销可望过万。3）供应链，目前公司常州工厂主要用于生产理想 One；北京工厂已于 2021 年 10 月开工，预计 2023 年生产，设计产能为 25 万辆/年，主要用于生产公司纯电动车型。重庆工厂已取得土地使用权，预计 2025 年投产。我们预计公司 2023 年底的产能可望达到 50万辆。结合公司产品投放进度，我们维持理想汽车的销量预测，预计 2022/23/24年销量分别为 18 万、35 万、60 万台，销售收入（含服务及其他）565 亿、1163亿、1944 亿元。 ▍理想汽车估值：公司当前股价对应 2024 年 0.9 倍 PS，具有估值支撑和较大成长空间。中国智能电动车市场快速成长，2021 年我国新能源汽车销量 330 万辆，2022 年 1-2 月销售 73 万辆（+162%）。我们预计，到 2025 年，中国电动车销量将达 700 万辆以上，本土造车新势力更了解中国消费者，在技术变革中，有股票报告网 理想汽车-W（Li.O，02015.HK）深度跟踪报告｜2022.4.18 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 望切分更多市场。我们认为理想汽车未来 3 年的成长确定性较高，公司正在经历从“颠覆者”到“相对领跑者”的变化，估值存在提升空间。公司当前估值对应 2024 年收入 0.9 倍 PS，参考特斯拉历史 1-2.6 倍的 3 年预期 PS 倍数，我们判断公司中期估值仍有较大空间，维持美股 40 美元/ADR、港股 155 港币/股的目标价。我们维持公司“买入”评级。 ▍风险因素：L9 等新产品投放进度不达预期；2023 年从 EREV 切换纯电车型可能带来新的技术问题的风险；关键核心技术人才招募速度不达预期或流失的风险；科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管加剧导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片供应短缺的风险；公司后续新车型、新功能推出进度不及预期的风险等。 ▍投资建议：公司产品定位家庭用户需求，围绕国内 20~50 万价位段的庞大市场，性价比、智能座舱等领域优势明显，我们看好其持续打造爆款产品的能力，以及伴随的销量持续高速增长，带来营收提升和盈利改善。我们维持 2022/2023年、新增 2024 年公司营收预测。参考特斯拉的历史估值逻辑，我们认为公司中长期估值仍有较大增长空间。我们继续维持公司目标价：美股 40 美元/ADR、港股 155 港币/股，维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,457 27,010 56,488 116,310 194,439 营业收入增长率 YoY 3225.5% 185.6% 109.1% 105.9% 67.2% 毛利率（%） 16.4% 21.4% 23.1% 23.1% 23.1% GAAP 净利润(百万元) -792 -321 -1,018 2,617 6,813 增长率 YoY NA NA NA NA 160.4% Non-GAAP 净利润（百万元） -281 780 3