潮起潮落：美国通胀步入后半程

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 15 [Table_Title] 宏观研究 证券研究报告 2022 年 4 月 9 日 潮起潮落：美国通胀步入后半程 报告要点：  历史不会重演细节，过程却总是重复相似。面对 40 年来创历史的高通胀，美联储加息周期已经开启，缩表节奏目前看来也不会过于谨慎。沃尔克模式对当下的管理有着更多的借鉴意义，通胀已经开始了高潮走向落幕的后半程。  以原油为代表的资源品价格在战争因素发酵下的价格风险依旧存在高度不确定性，中性情况下我们预计在 5-6 个月之后原油市场有望实现供需平衡；只是基于长期供应弹性进一步降低的担忧，我们认为原油市场的脆弱性仍然需要关注。  尽管外围因素发酵依旧构成商品绝对价格的拉升因素，同比 PPI 跟随上游已经拐头向下的 CRB 指数已经开始出现回落迹象，经验来看，PPI 同比后续走势将持续受到压制；  不多见的是，CPI 目前并没有弥合 PPI（CRB）的趋势下行。两者走势出现背离，CPI 强势向上的原因是主要是强劲的需求导致的下游产出缺口以及强化的薪酬-通胀螺旋 1） 从价值中枢看，美国零售消费和工业产出的差值暂时确实未见回落的迹象，这直接支撑了 CPI 的上行趋势 2） 鉴于消费需求呈现的特点是周期性的而非单向螺旋，薪酬收入更大程度上是影响消费的加速项，在一定时期能起到强化作用，而非主要矛盾。需求的长期方向判断重点观察货币政策周期，消费过热背后的本质依旧是过量的流动性和疫情下的大量财政补贴和家庭救助。 3） 从产出看，尽管目前制造业的产能利用率已经恢复到疫情前的水平，但贸易商库销比却仍压制在低位，终端库存情况相对更加严重。很大程度上就业人数不足导致的下游产出缺口依旧突出，毕竟非农就业人数依旧没达到大流行前的水平。  经验上，从加息周期开启到消费实质性的回落大概需要约一年的时间，鉴于联邦基金利率横盘许久且有拐头向上的趋势，我们认为消费至少继续突破向上的动力已经极为有限，年内走平或是大概率。  而供应的持续恢复目前看来并不悲观：基于疫情干扰因素降低和高薪酬水平的驱动，我们认为青壮年劳动参与率的提升有望补充提前退休潮导致的一部分永久性劳动力缺口，届时随着美国的劳动力结构问题继续修复，供应基于最保守的估计也将能维持当前速率的增长。  至于困扰多时的全球供应链阻塞问题，中短期来看也是边际转好的。不可否认的是，逆全球化思潮抬头已经打开了潘多拉的魔盒，政治的扩大化正在逐步破坏有效的国际分工。只是基于当前全球的出口依存度依然在较高的水平，这些通胀的负外部性更似远虑，而非近忧。  综合来看，我们认为美国通胀在近期有望弥合 PPI 下行趋势出现拐点。一方面，在货币政策周期框架下，消费年内大概率走平；另一方面，供应受益于劳动参与率的稳步提升依旧有恢复空间。基于消费的边际放缓，产出即使维持目前的恢复速率不变，供需缺口也将有效收敛，拉低 CPI 中枢。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3251.85 深圳成指： 11959.27 沪深 300： 4230.77 中小盘指： 11960.43 创业板指： 2569.91 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《铝价表现能否穿越周期》2022.2.24 《原油蓄力冲高，如何突破》2022.3.2 《镍供应的故事还要说多久》2022.3.8 《月赢则亏：大宗商品的周期行至终点？》2022.3.19 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixiao@gyzq.com 联系人 陈怡 邮箱 chenyi@gyzq.com -25%-16%-7%2%10%19%21/321/521/721/921/1122/1上证50上证180沪深300深证100R中小板综 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 15 风险提示：俄乌冲突发展超预期，疫情超预期恶化，美国货币政策和经济前景超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 15 历史不会重演细节，过程却总是重复相似。和 1970 年的通胀一样，故事的最开始依旧是泛滥的流动性，发展是货币宽松环境下的经济复苏伴随通胀抬头，而高潮则是外围冲击引发的资源品危机令通胀形势显性化，在这种情况下薪资-膨胀螺旋再次引发关注。目前联储加息周期已经正式开启，沃尔克的加息模式对当下的通胀管理有着更多的借鉴意义，通胀已经开始了高潮走向落幕的后半程。 1. 美联储已经开始加快行动，货币收紧的经济面压力尚在可控区间 3 月 17 日，美联储宣布将政府利率联邦基金利率的目标区间上调 25bp,升至 0.25%-0.5%,从点阵图来看，年内预计还将加息六次，本轮货币收紧的节奏加快，加息力度也将更强。为应对创历史的高通胀，鲍威尔正在复刻沃尔克模式，美联储治“胀”决心不容置疑。 图 1：美联储 3 月议息点阵图 资料来源：FED，国元证券研究所 只是快速升温的加息预期持续抬升短端收益率，10-2Y 期限利差缩窄 2020 年 3 月以来最低水平，衰退预期不断发酵。经验上从曲线倒挂到经济衰退大约需要 6-24 个月时间。而当前私人部门消费依旧强劲，商业信心指数来看并不悲观。在加息周期开启初期即出现收益率倒挂迹象比较少见，很大程度上也在于此轮加息联储和市场的沟 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 15 通十分充分。基于当前的经济基本面，我们尚未看到明显的衰退信号，这样一来，货币政策收紧的压力依旧可以认为在可控区间。 图 2：从曲线倒挂到经济衰退大约需要 6-24 个月 图 3：美国 GDP 同比拉动率 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 2. 战争的灰犀牛引爆资源品危机，绝对价格拐点言之尚早 地缘政治冲突依旧是当下的不确定性，俄乌冲突以及大国博弈给本已紧绷的资源品市场再添一把柴火。作为主要工业上游，原油价格对通胀影响深刻，后续走势依旧需要保持关注。当前原油市场的复杂性在于以下两方面： 1） 地缘冲突底色下是本已紧平衡市场：一方面目 OPEC 闲置产能不足，内部多国增产目标尚未达标；而从美国DUC油井变化量和新井增加数等多项高频数据上来看，目前页岩油的产量主要还是来自旧井储量，钻机活跃数量尚未恢复到疫情水平，页岩油的增产节奏依旧不及预期。此外，尽管近一年时间，国际油价有了大幅提升，但主要石油公司并没有明显的资本支出计划，资本投资不足对长期产能的掣肘需要考量。从需求来看，随着全球疫情整体状况好转，地区人员管控政策放开，汽油、柴油，尤其是航空煤油这些主要下游需求将进一步回升。供需基本面配合下原油自去年以来一直处于去库的周期，推动原油价格持续走高。 2） 俄乌冲突引发的蝴蝶效应只是顺周期再推了油价一把，鉴于俄罗斯在世界石油贸易的重要地位，尽管实质性制裁概率较低，但对全球供应链伤害性巨大。综合考量下，目前 Price-in 的风险溢价依旧在比较高的水平，因此