深度研究：票息资产解析之城投ABS

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 票息资产解析之城投 ABS 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 xiaoleming@htsc.com +86-10-56793964 2022 年 4 月 01 日│中国内地 深度研究 核心观点 当前市场环境中，信用债投资者集中在短久期、低等级，投资缺乏着力点。我们认为城投 ABS 既有不低利差，信用基本面又较为稳健，可作为挖掘方向。城投 ABS 信用分析关注基础资产、主体资质、交易结构，部分 ABS 优质基础资产对信用资质起到很强支撑作用，但部分 ABS 基础资产独立性不足，导致 ABS 与主体信用资质关联度大。当前存量城投 ABS 普遍有一定利差，建议以主体信用资质好的城投 ABS 为主，这类 ABS 有一定流动性溢价，未来可能压缩，从高票息和资本利得两方面增厚组合收益；主体信用资质弱的城投 ABS，如基础资产优质，可作信用挖掘工具，但存在估值风险。 短久期、高等级信用债较拥挤，城投 ABS 可作为挖掘方向 当前信用债市场环境中，投资者需要面对三重风险，利率上行风险、信用风险、赎回风险，导致信用债投资缺乏着力点，信用债常规策略拉长久期、信用下沉都难以操作；品种价值中，私募利差很薄，二级资本债弹性大且拉长久期；而 ABS 品种价值凸显，可以在不拉长久期、不进行信用下沉前提下增厚收益，仍有不低的利差，且投资群体广泛。ABS 中，信贷 ABS 利差降至低位，企业 ABS 中消费金融、房地产企业等主体面临困难，而城投 ABS信用基本面较为稳健，风险收益比凸显。 三种典型城投 ABS 的基础资产和交易结构解析 城投 ABS 的信用分析主要关注基础资产、主体资质、交易结构，部分优质的基础资产能完全覆盖城投 ABS 还本付息，对信用资质起到很强的支撑和加持作用；相反，部分 ABS 基础资产依赖主体持续经营，独立性不足，此时重点关注主体信用和交易结构。三类典型的城投 ABS 中，基础设施收费收益权 ABS、棚改/保障房 ABS 基础资产均依赖城投持续经营；而商业地产抵押贷款 ABS，优质物业抵质押使得基础资产变现价值高，显著提升信用资质。交易结构重点关注城投主体增信措施。 存量城投 ABS 利差分析 城投 ABS 相对于普通债券存在利差，主要可以拆解为流动性补偿、信用资质差异两个部分。流动性补偿是由于 ABS 流动性差、信用分析难度大；信用资质差异，是指 ABS 基础资产与交易结构的不同，导致信用资质不同于主体。当前城投 ABS 普遍有一定利差，部分主体利差较大，需要详细研究主体信用资质、基础资产和交易结构，探究利差来源。分主体隐含评级来看，主体 AA 及以上 ABS 利差主要为流动性溢价，10-80BP 左右；AA(2)属于可投边缘，ABS 利差分化大，分布在（-40，270）BP 区间；AA-及以下，ABS收益率较高但利差多为负。纵向来看，近两年来城投 ABS 利差平稳。 投资策略：优质主体买流动性溢价，较弱主体买 ABS 资产支撑 从城投 ABS 的利差和信用风险情况综合分析，可以构建投资策略：首先通过主体信用资质优良的城投 ABS，获取流动性溢价，以及未来流动性溢价压缩的空间。其次，将主体信用资质较弱，而基础资产现金流稳定可靠独立，或者变现价值高的 ABS，作为少量信用挖掘工具。这类 ABS 在信用违约事件等极端情况下，能带来超过普通债权的清偿率，但仍然存在估值波动的隐患。如主体信用资质和 ABS 基础资产、交易结构都较弱，风险收益比较差，建议规避。 风险提示：融资监管政策收紧、ABS 基础资产现金流难以确认。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 短久期、高等级信用债较拥挤，但 ABS 仍有一定利差 ................................................................................................ 4 2022 年以来投资者面临三重风险，短久期、高等级信用债已经非常拥挤 ............................................................ 4 品种价值方面，私募品种溢价被充分压缩，二级资本债波动剧烈 ......................................................................... 4 ABS 仍然有一定利差，可以通过高票息增厚收益，抵御利率震荡 ........................................................................ 5 ABS 的投资群体较为广泛，存在相对优势 ............................................................................................................ 6 城投 ABS 信用基本面较为稳健，可以作为挖掘方向 ................................................................................................... 7 分类来看，信贷 ABS 利差降至低位，企业 ABS 利差尚有空间 ............................................................................ 7 企业 ABS 部分重要发行主体面临挑战，城投信用基本面稳健优势凸显................................................................ 7 城投 ABS 已有一定体量，但仍待进一步发展 ....................................................................................................... 8 城投 ABS 信用分析关注基础资产、主体资质、交易结构 ..................................................................................... 8 三种典型城投 ABS 的基础资产和交易结构解析 ......................................................................................................... 10 从基础资产来看，城投 ABS 基础资产主要为基