2021年净利阶段性承压，央厨等多元化业务稳步发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月28日买 入金龙鱼（300999.SZ）2021 年净利阶段性承压，央厨等多元化业务稳步发展核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·农产品加工证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价50.97 元总市值/流通市值276359/27677 百万元52 周最高价/最低价100.77/45.82 元近 3 个月日均成交额638.35 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金龙鱼-300999-2021 年三季报点评：净利短期承压，加码中央厨房》 ——2021-11-03《金龙鱼-300999-2021 年半年报点评：中报营收稳定增长，厨房食品航母砥砺前行》 ——2021-08-12《金龙鱼-300999-粮油世家运营下的厨房食品航母》 ——2020-12-142021 年营收稳增，净利阶段性承压。公司 21 年营收同比+16.1%至 2262 亿元，归母净利同比-31.2%至 36.8 亿元；21Q4 营收同比+15/6%至 635 亿元，归母净利同比减少 50.5%至 4.51 亿元。另外，公司 21 年毛利率为 8.18%，同比减少 34%；期间费用率为 4.55%，同比减少 15%，在原材料价格高涨的背景下，公司通过大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，成本控制优势凸显。原材料价格上涨压缩利润空间，厨房食品多元化业务稳步发展。利润同比下滑的核心原因来源于：1）食用油、小麦等原料价格高涨，2021 年公司大豆及加工品采购价格同比增幅超过 30%，而受消费疲软影响，产品提价未能完全覆盖成本上升，由此导致利润承压；2）随新冠疫情恢复，餐饮渠道产品销量占比提升，但餐饮渠道的低毛利率也因此拉低了公司整体毛利率水平；3）大豆压榨业务由于大豆市场行情上涨，采购量和压榨量同比减少，因此利润同比增速弱势。厨房食品业务整体规模稳步扩张，公司米、面、调味品、央厨等新业务发展向好，公司持续加强高端产品的推广力度，满足消费者对高品质厨房食品不断增长的需求，推出了“朴食有机”高端食用油礼盒、稻谷鲜生系列新品等油米高端产品；同时根据各地的特色和口味，推出金龙鱼金饺子雪花饺子粉、金龙鱼全麦粉、山西牛肉刀削面等地方特色挂面，取得了良好的市场反馈，有望成为公司新的业绩增长点。中央厨房项目稳步推进，集约化规模化优势将逐步体现。金龙鱼管理层优秀，具备产业链延伸和多元化发展能力，依托已有的品牌和渠道优势不断开发新产品、进入新领域，将食用油小包装化、品牌化的经验成功复制到大米、面粉、挂面、调味品、油脂科技等领域。中央厨房亦是公司未来重点发展方向之一，旨在打造以粮食类主食为核心的中餐工业化生态链平台，杭州、重庆、廊坊、西安等地的中央厨房项目正在加速建设中，将会在 2022 年开始陆续投产。我们认为中央厨房与金龙鱼现有米面油、调味品等厨房食品业务关系密切，通过产业链的延伸，有望将公司现有的产品及渠道资源更好的整合，充分发挥协同作用，看好公司长期发展。风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。投资建议：厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“买入”。公司是管理层优秀的优质成长标的，“强品牌+多渠道+低成本”的优势明显，厨房食品龙头地位稳固，看好长期发展。预计 21-23 年 EPS 分别为1.19/1.33/1.57 元，对应 PE 为 51/45/39 X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)194,922226,225283,251306,014335,298(+/-%)14.2%16.1%25.2%8.0%9.6%净利润(百万元)60014132488458906699(+/-%)11.0%-31.1%18.2%20.6%13.7%每股收益（元）1.110.760.901.091.24EBITMargin6.2%3.4%3.6%3.4%3.3%净资产收益率（ROE）7.2%4.8%5.5%6.4%7.1%市盈率（PE）45.165.555.445.940.4EV/EBITDA24.936.928.227.626.4市净率（PB）3.243.123.052.952.86资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021 全年收入稳中有升，业绩受原料成本上涨及需求端消费疲软影响承压。2021全年实现营收 2262.25 亿元（+16.06%），归母净利润 41.32 亿元（-31.15%）。其中四季度单季营收 635.00 亿元（+15.61%），归母净利润 4.51 亿元（-50.55%），公司单季度净利同比下滑明显，核心原因来源于：1）食用油、小麦等原料价格高涨，2021 年公司大豆及加工品采购价格同比增幅超过 30%，而受消费疲软影响，产品提价未能完全覆盖成本上升，由此导致利润承压；2）随新冠疫情恢复，餐饮渠道产品销量占比提升，但餐饮渠道的低毛利率也因此拉低了公司整体毛利率水平；3）大豆压榨业务由于大豆市场行情上涨，采购量和压榨量同比减少，因此利润同比增速弱势。图1：金龙鱼营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：金龙鱼单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：金龙鱼归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：金龙鱼单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理厨房食品业务 2021 年营收增速达 17.14%，整体规模稳步扩张，米、面、调味品、央厨等新业务发展向好。截至 2021 年 12 月底，公司拥有 71 个已投产生产基地，进一步增加厨房食品的产能。公司 2021 年持续加强高端产品的推广力度，满足消费者对高品质厨房食品不断增长的需求，推出了“朴食有机”高端食用油礼盒、稻谷鲜生系列新品等油米高端产品；同时根据各地的特色和口味，推出金龙鱼金饺子雪花饺子粉、金龙鱼全麦粉、山西牛肉刀削面等地方特色挂面，取得了良好的市场反馈，有望成为公司新的业绩增长点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：金龙鱼分业务的营收增速情况（单位：%）图6：金龙鱼分业务营收占比情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率同比下滑，期间费用率明显改善。2021 年销售毛利率达 8.18%，同比减少33.7pp；销售净利率达 1.98%，同比减少 41.2%；三项费用率合计 4.55%，同比减少 15.4pp，其中销售费用率 2.93%（-32.61pp）、管理费用率 1.51%（+3.22pp）、