2021年报点评：营运利润增长稳健，分红低于市场预期

证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国太保（601601）2021 年报点评 营运利润增长稳健，分红低于市场预期 2022 年 03 月 28 日 证券分析师 胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 23.13 一年最低/最高价 21.65/38.68 市净率(倍) 0.98 流通 A 股市值(百万元) 158,325.81 总市值(百万元) 222,518.50 基础数据 每股净资产(元,LF) 23.57 资本负债率(%,LF) 88.06 总股本(百万股) 9,620.34 流通 A 股(百万股) 6,845.04 相关研究 《中国太保(601601)：2021 年三季报点评：长航行动深入推进，个险板块成效显现》 2021-10-30 《中国太保(601601)：2021 年中报 点 评 ： 新 单 规 模 逆 增 长 ，NBVM 下降拖累 NBV》 2021-08-30 《中国太保(601601)：2020 年报点评：短期 NBV 承压，“长航行动”守护长期价值》 2021-03-29 买入（维持） [Table_Summary] 事件：公司披露 2021 年业绩：实现归母净利润 268.34 亿元，同比增长9.2%；营运利润达 353.46 亿元，同比增长 13.5%，归母净利润低于营运利润差异系短期投资波动（-22.97 亿元，寿险业务等实际投资收益高于长期预期投资收益假设 5%的影响）和评估假设变动影响（+109.66 亿元，基于会计估计变更税前利润减少 146.21 亿元的税后影响）。公司拟每股派息1 元，对应现金分红率 35.9%，较上年 50.9%有所下滑。 投资要点 ◼ 寿险营运利润增速优于同业，NBV增长持续承压。2021年公司实现NBV达 134.12 亿元，同比下降 24.8%（其中上下半年同比增速分别为-8.9%和-51.9%），归因来看年化新保同比增长 24.4%；而新业务价值率同比下降 15.4 个 pct.至 23.5%。公司实现寿险营运利润 282.65 亿元，同比增长9.2%（其中上下半年同比增速分别为 6.7%和 11.9%，下半年虽然剩余边际小幅下滑但营运利润增长提速得益于更为扎实的业务品质带动正向偏差贡献）。公司全力推进代理人职业化、专业化、数字化转型，队伍质态改善，虽然月均保险营销员同比下滑 29.9%至 52.5 万人，但队伍月均FYP 达 4,638 元，同比增长 42.3%；月均 FYC 达 791 元，同比增长 16.3%。展望 2022 年，公司将以“芯”基本法为牵引，进一步提升核心人力和核心人力产能的业务目标，同时公司进一步尽快银保渠道多元化发展，产品围绕健康、财富和养老三大核心需求，践行“产品+服务”金三角体系。受 2022 年伊始来全国各地疫情散发的影响，我们预计公司 2022年 NBV 同比增速前高后低，全年仍有两位数下滑压力。 ◼ 财险综合成本率下半年逆势改善，ROE 处于业内领先地位。2021 年太保产险实现保险业务收入 1,526.43 亿元，同比增长 3.3%；综合成本率99.0%同比持平（其中上下半年分别为 99.3%和 98.7%），其中综合赔付率 69.6%，同比上升 8.2 个百分点，综合费用率 29.4%，同比下降 8.2 个百分点。车险客户黏度持续提升，COR 同比上升 0.8 个百分点至 98.7%（上下半年分别为 99.0%和 98.4%，下半年在 7·20 台风冲击下环比改善彰显经营底蕴）。非车险实现承保扭亏为盈（COR 为 99.5%），健康险、责任险、农险等新兴业务领域品质改善且保持较快增长显著优于同业。2021 年太保产险实现净利润 63.52 亿元，同比增长 21.9%，对应 ROE 为13.5%，处于行业绝对领先地位，得益于投资收益增长和费用的有效管控。展望 2022 年，我们预计财险板块得益于车险出险率下降，承保业绩同比增速保持稳健，ROE 预计稳定在 13%。 ◼ 投资业绩相对稳健。期末集团险资投资资产 18,120.69 亿元，较 2020 年末增长 10.0%；净/总投资收益率分别为 4.5%/5.7%，同比下降 0.2/下降0.2 个 pct.；投资资产净值增长率 5.4%，同比下降 2.0 个 pct.，系可供出售金融资产浮盈减少所致（由 2020 年的 129.09 亿元转负至-36 亿元），受此影响 2021 年集团归母综合收益同比下滑 28.9%至 241.49 亿元。期末权益类投资占比 21.2%，较 2020 年末上升 2.4 个 pct.，其中核心权益占比 11.1%，较 2020 年末逆势上升 0.9 个 pct.。 ◼ 内含价值增长放缓，但仍优于同业。公司 2021 年寿险和集团 EV 同比增速分别为 10.3%和 8.5%（其中下半年环比增速分别为 6.0%和 5.0%），寿险 ROEV 为 11.6%，内含价值增长受新业务价值增速放缓和各类偏差负向拖累，但仍优于同业主要系营运偏差和投资偏差合计拖累期初寿险EV 增速为 1.9%，仍优于同业，彰显业务品质相对扎实，我们预计 2022年集团 EV 仍将保持在 9%附近，略高于同业。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司 2021 年年报基本符合市场预期，但现金分红率略低于预期，关注下半年寿险 NBV 复苏情况。我们预计公司 2022年至 2024 年归母净利润 298、337 和 361 亿元，同比增速为 11.0%、13.2%和 7.0%（2022-2023 年原预测为 329 和 416 亿元）。截至 2022 年3 月 28 日，公司股价对应 2022 年至 2024 年 P/EV 分别为 0.40、0.36 和0.33 倍，股价已过度反应悲观预期，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：1）寿险“长航行动”计划推行低于预期；2）权益市场大幅波动拖累投资业绩。 -42%-37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2021/3/292021/7/272021/11/242022/3/24中国太保沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 5 图1：个险新单小幅下滑 图2：新业务价值率下行 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图3：营销员月均产能提升 图4：公司综合成本率 99.0%同比持平 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图5：公司投资收益率水平在同期高基数上保持稳健 图6：核心权益占比 11.1%，较年初逆势上升 0.9 个 pct. 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 108 118 144