银行业流动性周报：如何看待票据与存单利率倒挂

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 27 日 行业研究 如何看待票据与存单利率倒挂 ——流动性周报（2022.03.21-2022.03.27） 银行业 如何理解春节之后票据利率持续低于存单利率。今年春节之后，1Y 国股转贴现利率与 AAA 级 1Y 存单利率出现持续“倒挂”现象，最大幅度近 80bp，目前利差维持在 40-60bp。主要是信贷结构不佳与银行稳存增存压力加大，造成票据与存单利率出现背离运行： （1）信贷结构不佳，票据利率中枢值下移。年初以来信贷投放呈现三个特点：一是机构分化加大，国有大行和政策性银行持续发挥“头雁效应”，而股份制银行和中小城农商行较弱。二是节奏“前低后高”，信贷投放呈现“月初回落、月末冲高”特点。三是结构表现不佳，票据和非银贷款增长较快，1-2 月份合计新增约 5200 亿，同比多增超过 1 万亿，远超各项贷款同比多增量。因此，春节之后，票据利率整体呈现震荡下行趋势，其中 1M 期利率均值为 1.7%，较春节前下降约 110bp，并在 2 月末再度出现“零利率”行情。 （2）国股大行稳存增存压力加大，存单出现“量价齐升”。尽管信贷投放整体偏弱，但机构分化的加大，加之稳存增存压力的显现，使得存单利率依然出现明显上行。2 月份银行增量存贷比为 159%，较 1 月份提升约 63 个百分点。其中，国有大行一般贷款新增 0.71 万亿，一般存款下降 0.04 万亿，较 1 月份约95%的增量存贷比显著上升。预估股份制银行 2 月份增量存贷比在 200%左右，较 1 月份有所改善，但压力依然存在。主要原因：一是居民和企业风险偏好下降，居民端扩表意愿弱，贷款摊还力度较大，部分机构缩表。二是今年春节前农民工工资集中发放，使得城市银行存款向农村金融机构迁徙，1-2 月份农村金融机构增量存贷比仅为 35%。在存贷比承压情况下，国股银行对于长期限存单发行需求较大，存在提价诉求，特别是国有大行由于信贷投放景气度更高、结构更好，存单发行需求更大。截至 3 月 25 日，国有大行 1Y 存单净融资 2117亿，明显高于其他银行。 票据与存单利率“倒挂”会持续多久？历史上，1Y 票据与 AAA 级 1Y 存单利率运行趋势大体保持一致，利差基本围绕 0 附近宽幅上下波动，利差上限为+50bp，下限为-80bp。近年来，票据贴现利率趋势性低于存单利率的时点，主要出现在 2019 年下半年、21 年下半年以及 22 年春节至今，此前每一轮持续时间在 5-8 个月，且这些时点均处于经济承压、需求不足阶段，由于票据利率受到信贷投放节奏影响较大，月内波动幅度明显高于存单，银行“以票冲贷”行为使得票据利率下行幅度较大，造成了票据与存单利率的倒挂。对于后续走势： 从信贷角度看，3 月份以来信贷投放总体偏弱的特点并未扭转，央行近期加大了窗口指导，中下旬以来信贷投放有发力冲量的迹象，票据利率也开始触底反弹。不过，目前融资需求仍以大型央企和优质国有企业为主，实体经济有效需求不足问题依然突出，房地产销售处于深度负增长状态，使得后续信贷结构改善存在较强不确定性，不排除后续非季末月份持续出现信贷节奏“前高后低”、票据冲量规模较大的情况，届时票据利率将再度出现大幅下行。 从存款角度看，存款在机构间分布不平衡现象是短暂的。2021 年以来，上市银行存款加权平均利率大体维持在 1.7%左右，明显低于 1Y 存单利率，银行会通过适度上调存款 FTP 方式吸收存款，加之复工回归常态，会使得存款会逐步回流国股银行，进而改善存贷比压力。在此情况下，银行司库对于存单的提价诉求会有所下降，3~4 月份或为全年存单利率压力最大的时点。 综合来看，短期内票据与存单利率有望出现阶段性收窄，但“倒挂”态势扭转的条件尚不具备，两者利差将更多取决于银行存贷款增长景气度。 风险提示：信贷投放高景气度延续性不强，美联储超预期加息。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 静待 LPR 报价落地——流动性周报（2022.03.14-2022.03.20） 再论 2 月社融“预期差”的启示——流动性周报（2022.3.07-2022.3.13） 同业存单利率会继续上行吗？——流动性周报（2022.02.28-2022.03.06） 又见票据“零利率”——流动性周报（2022.02.21-2022.02.27） 1 月“天量”信贷后，2 月呢？——流动性周报（2022.02.14-2022.02.20） 降息可以先缓一缓——流动性周报（2022.02.07-2022.02.13） 如何看待 1 月信贷投放？——流动性周报（2022.01.24-2022.02.06） NCD 利率何时向 MLF 利率收敛？——流动性周报（2022.01.17-2022.01.23） 静待 MLF 利率和 LPR 报价落地——流动性周报（2022.01.10-2022.01.16） 房地产开发贷“浮出水面”尚待时日——流动性周报（2022.01.04-2022.01.09） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1、 资金市场 央行加码 OMO 呵护季末流动性。临近季末时点，央行加大了逆回购操作力度，3 月 25 日 7 天 OMO 投放 1000 亿，本周累计投放 1900 亿，净投放 500 亿。截至 3 月 25 日，银行间 OMO 资金存量累计升至 1800 亿，资金面平稳跨季无虞。 图 1：央行加码 OMO 呵护季末流动性 图 2：短端资金利率有所上行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021 年 7 月 8 日-2022 年 3 月 25 日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022 年 3 月 21 日-2022 年 3 月 25 日 下周影响资金面的主要因素包括： （1）OMO 陆续到期 1900 亿，较本周多增 500 亿，预计央行或进一步加大OMO 投放力度。 （2）下周政府债券将到期 1840 亿，计划发行 1034 亿，净融资约-805 亿。 （3）NCD 下周到期 3641 亿，较本周多增 248 亿，参考目前单周 NCD 净融资规模，料不会对资金面造成过多扰动。 图 3：R001 成交量仍维持高位 图 4：银行 NSFR 测算结果 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021 年 1 月-2022 年 2 月，3 月 1 日-25 日 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2020 年 7 月-2022 年 2 月