2021年年报点评：2021年业绩受限电和资产减值拖累，2022年业绩仍值得期待

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 22 日 公司研究 2021 年业绩受限电和资产减值拖累，2022 年业绩仍值得期待 ——云铝股份（000807.SZ）2021 年年报点评 增持（维持） 事件：公司 3 月 21 日晚发布 2021 年年报，2021 年实现营收 416.7 亿元，同比增长 41%；归母净利润 33.2 亿元，同比增长 268%；扣非后归母净利润 33.1亿元，同比增长 330%。 点评： 限电及能耗双控影响产能释放，电解铝产量同比下降 4%。受益于铝价上行，2021年公司盈利能力提升明显，综合毛利率 20.4%，同比增长 6.2 个百分点。1）电解铝板块收入 191 亿元，同比增长 15.5%；毛利率 25.7%，同比增长 9.5 个百分点；原铝产量 230 万吨，同比下降 4%，主要系 2021 年云南省限电及能耗双控政策影响。2）铝加工板块收入 220.9 亿元，同比增长 76%；铝合金及铝加工产品产量 124.2 万吨，同比增长 25%；毛利率 16.2%，同比增长 4.4 个百分点。 资产减值合计 19.85 亿元，拖累业绩增速。公司 2021 年计提资产减值损失合计19.85 亿元，占公司归母净利润比例为 59.8%，主要是对闲置及低效无效资产计提。包括固定资产减值损失 16.98 亿元，无形资产减值损失 2.34 亿元，在建工程减值损失 3886 万元，存货减值损失 1393 万元。 ROE 升至 2008 年以来高点，资产负债率降至历史最低。2021 年摊薄 ROE 上升至 18.2%，同比+10.6 个百分点。销售费用率 0.16%，同比-1.54 个百分点，主要系运费计入营业成本；管理费用率 1.99%，同比-1.74 个百分点；财务费用率1.41%，同比-0.78 个百分点，主要系 2021 年完成了文山绿色铝项目募资 30 亿元非公开发行股票方案；同时，资产负债率由 2020 年 66.5%下降至 2021 年的44.7%（历史最低），同比-21.8 个百分点。 供给扰动，需求改善，持续看好铝价上涨。国内电解铝企业逐步复产，但因广西百色疫情停产42万吨，产量增加的速度整体或较慢；能源价格高企，欧洲铝企仍有进一步减产预期，海外供给持续受扰动。截至3月18日，全国电解铝现货库存108.9万吨，较3月7日的库存高点下降5.5万吨，进入去库周期；预计从3月中下旬开始，下游企业开工将加快恢复。供给扰动，需求改善，继续看涨铝价。 盈利预测、估值与评级：考虑海外供给受限，国内产量恢复缓慢，上调2022/2023/2024 年铝价为 20000/19500/19500 元/吨。同时，公司铝产能有望逐步释放，并相应调整公司盈利预测，预计 2022/2023 年净利润 57/64 亿元，上调幅度分别为 3.4%/0.3%，新增 2024 年净利润预测为 71 亿元，对应当前股价的 PE 分别为 8.4/7.4/6.7 倍，维持“增持”评级。 风险提示：云南来水不及预期；在建项目进展不及预期，铝价大幅下跌风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 29,573 41,669 51,473 58,222 64,028 营业收入增长率 21.78% 40.90% 23.53% 13.11% 9.97% 净利润（百万元） 903 3,319 5,738 6,446 7,138 净利润增长率 82.25% 267.74% 72.89% 12.34% 10.73% EPS（元） 0.29 0.96 1.65 1.86 2.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.65% 18.25% 24.38% 21.99% 20.00% P/E 47.9 14.4 8.4 7.4 6.7 P/B 3.7 2.6 2.0 1.6 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-21 当前价：13.82 元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 34.68 总市值(亿元)： 479.27 一年最低/最高(元)： 9.02/23.58 近 3 月换手率： 220.98% 股价相对走势 -25%12%49%86%124%02/2105/2108/2112/21云铝股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.56 38.41 33.41 绝对 -1.34 25.07 17.62 资料来源：Wind 相关研报 2020 年全年归母净利创历史新高——云铝股份（000807.SZ）2020 年年报点评（2021-03-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 云铝股份（000807.SZ） 图 1：公司归母扣非净利润创历史新高 图 2：公司资产负债率创历史新低 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 云铝股份（000807.SZ） 表 1：公司主要财务指标 单位：亿元 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 营业收入 107 149 191 159 155 221 217 243 296 417 同比增长 33.6% 39.6% 27.9% -17.0% -1.9% 42.4% -2.0% 12.0% 21.8% 40.9% 毛利 6 7 8 11 22 29 15 32 42 85 毛利率 5.8% 4.5% 4.3% 7.0% 14.2% 13.0% 7.1% 13.4% 14.2% 20.4% 销售费用 2.0 3.0 3.9 4.3 4.1 4.1 4.6 5.4 6.3 0.7 管理费用 2.6 3.4 4.3 4.6 6.2 7.1 12.6 8.3 10.7 7.7 财务费用 3.2 5.3 8.8 9.9 8.0 7.7 8.6 9.0 6.5 5.9 研发费用 0.1 0.3 0.6 期间费用率 7.4% 7.8% 8.9% 11.9% 11.8% 8.6% 11.9% 9.4% 8.0% 3.6% 资产减值损失 0.26