云收入占比超50% 订阅转型成果显著

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 点评报告 云收入占比超 50% 订阅转型成果显著 ——用友网络（600588.SH） 计算机/计算机应用 事件描述： 2022 年 3 月 18 日，公司发布 2021 年年报，报告期内实现营业收入 89.32 亿元，同比增长 4.7%，归母净利润 7.08 亿元，同比降低 28.2%，EPS 为 0.22 元。21 年主营业务“云+软件”收入 86.41 亿元，同比增长 15.7%，其中云业务收入达到 53.21 亿元，同比增长 55.5%。 观点描述： 21 年业绩（主要是云收入）略低于我们之前的预测，原因有如下几点：  订阅式收入会降低当期收入规模。公司正在全力进行传统许可型业务向订阅型业务的转型，订阅型业务按用户使用时段分期确认收入，在业务转型阶段会对当期收入规模和增速带来影响，但会给公司带来持续可观的现金流，对公司后续业务收入、毛利以及收入可持续会带来积极影响。  分包交付会减少合同额。公司生态战略进一步扩大，逐步推进实施交付更多通过生态合作伙伴提供，分包交付一定会对公司当期收入带来影响，但是长期来看一定可以起到“降本增收”的积极效果。  大型项目确收周期长。公司 2021 年下半年，大型项目订单快速增长，大型项目具有跨年度的交付属性，交付周期长，会导致确收延后。 尽管业绩不及我们预期，但我们依然看好向云服务转型的用友 3.0-II 战略，主要原因如下：  云服务收入占 59%，已成为最主要收入来源。公司主动收缩软件业务，加快推进向云服务转型战略，结构性增强订阅业务，加强生态建设，推进分包交付，实现营业收入 89.31 亿元，同比增长 4.7%。公司主营的云服务与软件业务收入实现 86.41 亿元，同比增长 15.7%，其中，云服务业务收入同比增长 55.5%，占营收的 59.56%，已成为公司最主要的收入来源。  订阅式收入高速增长，收入结构持续优化。报告期内，公司以高质量业务收入结构突破为导向，全面贯彻订阅优先策略，优先发展公有云订阅业务，引导私有云客户按订阅方式付费，同时增加对订阅式收入指标的考核，云服务订阅 ARR 达到 16.5 亿元，云订阅合同负债 8.5 亿元，同比增长 79%。  生态战略高歌猛进，“质”“量”其发展。生态战略以用友 BIP 为核心，通过推进战略联盟、集成与被集成、云市场、服务一体化、平台化运营的融合战略，落地力合、犇放、扬升、千寻、汇智五大生态计划，YonStore 入驻伙伴超 10,000家，同比增加 25%，入驻产品超 15,000 款，同比增加 25%，合作的商业伙伴超 2200 家，ISV 伙伴 970 家，合作银行超 1700 家。  分层经营，深耕大、中、小微三级客户。依托信创机遇，在大型企业市场攻克中核集团、航天科技集团、中国移动、华为等央国企、民营头部企业；在中型企业市场，凭借 YonSuite、U9 Cloud 等产品，抢抓“专精特新”客户市场，签约江苏中孚达股份、山东核电设备等一批样板客户；在小微企业市场，畅捷通继续发力和聚焦数智财税和数智商业两大领域，引领行业。 盈利预测与投资建议：  根据 2021 年年报披露信息，我们调整业绩预测，预计公司 2022-2024 年营收分别为 110.39 亿（调整前为 127.73 亿）、142.20 亿（调整前为 186.30 亿） 评级 买入（维持） 2022 年 03 月 20 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 时炯 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121120030 交易数据 时间 2022.03.20 总市值/流通市值（亿元） 874.00/825.00 总股本（万股） 343,632.38 资产负债率（%） 54.26 每股净资产（元） 2.14 收盘价（元） 25.44 一年内最低价/最高价（元） 23.43/42.91 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《乘“云”踏“智” 产业互联领导者》2022-02-16 用友网络（600588.SH）公司点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 7 证券研究报告 以及 180.98 亿（新增），EPS 分别为 0.57 元、0.70 元和 0.72 元，对应 3 月18 日市值，22/23/24 年 PS 为 8/6/5 倍。  22 年对于云计算 SaaS 公司，Wind 一致预期 PS 为 10 倍，用友是龙头企业，产品、客户市场、生态以及服务有较大优势，云收入占营收比例将近 60%，引领行业云转型，同时订阅式收入高速增长，我们维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、云业务转型不达预期、产品研发进度不及预期、市场竞争加剧风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,524.59 8,931.80 11,039.61 14,219.81 18,098.00 增长率（%） 0.18% 4.78% 23.60% 28.81% 27.27% 归母净利润（百万元） 988.60 707.76 1,385.22 1,760.96 2,159.75 增长率（%） -16.43% -28.41% 95.72% 27.13% 22.65% 净资产收益率（%） 13.11% 10.13% 17.02% 18.79% 19.85% 每股收益(元) 0.31 0.22 0.42 0.54 0.66 PE 82.06 115.64 60.07 47.25 38.53 PB 11.03 11.91 10.23 8.88 7.65 资料来源：公司财报、wind，申港证券研究所 用友网络（600588.SH）公司点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 7 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 8525 8932 11040 14220 18098 流动资产合计 8773 7682 10362 12206 14263 营业成本 3321 3461 3021 3379 3774 货币资金 5605 4616 6624 7821 9049 营业税金及附加 99 106 121 149 181 应收账款 1042 1280 1331 1636 1983 营业费用 1537 2027 2318 3128 4163 其他应收款 433 185 229 295 375 管理费用 959 1072 1656 2275 3077 预付款项 95 1