激励费用高增，看好成长持续性及优势再巩固

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国巨石（600176） 证券研究报告 2022 年 03 月 20 日 投资评级 行业 建筑材料/玻璃玻纤 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.17 元 目标价格 29.14 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 4,003.14 流通 A 股股本(百万股) 4,003.14 A 股总市值(百万元) 64,730.72 流通 A 股市值(百万元) 64,730.72 每股净资产(元) 5.64 资产负债率(%) 46.33 一年内最高/最低(元) 23.17/13.55 作者 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国巨石-公司点评:21FY 预告业绩略超预期，重视玻纤龙头成长前景》 2022-01-12 2 《中国巨石-季报点评:略超预期，重视行业周期 弱化下公 司成 长前景》 2021-10-25 3 《中国巨石-半年报点评:首提超额利润分享激励，看好十四五高质量成长》 2021-08-20 股价走势 激励费用高增，看好成长持续性及优势再巩固 公司发布 21FY 年报，报告期收入 197 亿，yoy+69%；归母净利 60 亿，yoy+150%；扣非归母净利 52 亿，yoy+165%。对应 21q4 公司收入 59 亿，yoy+55%，qoq +11%；归母净利 17 亿，yoy+52%，qoq+1%；扣非归母净利 12 亿，yoy+51%，qoq-16%。21q4 归母净利、扣非归母净利分别较前期业绩预告区间中位数低 18%、14%。 21FY 量价齐升，产品结构优化，激励费用对 21q4 利润率有较大影响 21FY 全年销售玻纤纱及制品 235 万吨、电子布 4.40 亿米；yoy 分别为 12.7%、16.4%（其中 21h2 销量分别为 125 万吨、2.18 亿米，hoh 分别为+13.5%、-1.8%）。全年总体为量价齐升局面。21q4 公司收入环比两位数增长，量增或为主因（据卓创资讯，桐乡智能 4 线 15 万吨短切纱池窑 21/10 投产），推测产品结构亦有一定优化；，行业价格方面粗纱 21q4 环比小增、电子布价格有较多回落。 21FY 公司毛利率分别为 45.3%，yoy+11.5pct；其中 21q4 为 43.2%，qoq-2.2pct，环比承压推测源于天然气等材料成本变化。21h2 起超额利润计提方案开始推进，管理费用率提升较多，21q4/21q3 公司管理费用分别为 6.8/3.4 亿元（vs 21q2为 1.4 亿元），管理费用率分别为 11.5%/6.4%（vs 21q2 为 3.1%）。此外，贵金属铑粉出售等致 21h2 资产处置受益贡献较多，21q4/21q3 公司资产处置收益分别为 5.3/2.6 亿（vs 21q2 为 0.5 亿元），其占收入比例分别为 8.9%/5.0%（vs 21q2为 1.2%），预计 22FY 贡献或有所减少。综合致 21FY 归母净利率、扣非归母净利率（注，剔除资产处置收益）分别 yoy+10.4pct、+9.9pct 至 31.1%、30.6%；21q4 归母净利率、扣非归母净利率分别为 29.4%、20.5%，qoq 分别-3.0、-6.7pct。 延续前期观点，对玻纤行业高景气持续性保持乐观 玻纤行业或再逐步进入周期属性明显减弱阶段，核心在于供给端变化。新增供给大幅冲击或成为过去时，主要体现于：1）行业在产产能基数提升，新增供给冲击动能减弱；2）能耗双控背景下，玻纤新增产能落地增加政策扰动变量；3）玻纤协会亦在引导产能有序扩张，思路较十三五期间发生变化。另一方面，需求短期有弹性（22 年期待出口、汽车等），同时我们对其成长持续性较为乐观（风电纱、新能源汽车渗透率提升等）。行业高景气持续性或有较好延续性。 继续看好巨石竞争优势强化及成长持续性，维持“买入”评级 巨石作为全球粗纱龙头及电子布龙头，成本有优势。坚定推进降本增效、产能扩张执行力强。产品结构优化、附加值提升驱动公司周期波动减弱并夯实竞争力及成长性。超额利润分享方案对于强化公司战略执行效果有重要意义。基于更保守电子布价格假设及资产处置收益预期等，我们下调 22/23 归母净利预测至 58/68 亿（前值 65/75 亿），新增 24 年归母净利预测为 79 亿，22-24 年 yoy分别-3%/+16%/+16%，维持公司 20x 22 年目标 PE，下调公司目标价至 29.14 元（前值 32.39 元），继续维持“买入”评级。 风险提示：玻纤增量供给超预期；需求成长逊于预期；电子布竞争超预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,666.20 19,706.88 22,255.36 26,028.39 29,893.27 增长率(%) 11.18 68.92 12.93 16.95 14.85 EBITDA(百万元) 4,743.04 9,168.72 9,570.86 10,755.44 12,174.26 净利润(百万元) 2,416.11 6,028.47 5,833.56 6,779.77 7,891.21 增长率(%) 13.49 149.51 (3.23) 16.22 16.39 EPS(元/股) 0.60 1.51 1.46 1.69 1.97 市盈率(P/E) 26.79 10.74 11.10 9.55 8.20 市净率(P/B) 3.71 2.87 2.28 1.84 1.50 市销率(P/S) 5.55 3.28 2.91 2.49 2.17 EV/EBITDA 16.83 8.95 6.88 5.49 4.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%2021-032021-072021-11中国巨石沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图 1：公司近年营收及同比增速 图 2：公司近年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图 3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 EPS 元/股 P/E （亿元） （元） 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 002080.SZ 中材科技 425.4 25.35 1.22 2.01 2.37 2.72 20.7 12.6 10.7 9.3 300196.SZ 长海股份 62.2 15.22 0.66 1.40