2021年报点评：21年毛利率提升明显促利润超预期，22年期待业务继续向好

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 17 日 公司研究 21 年毛利率提升明显促利润超预期，22 年期待业务继续向好 ——上海家化（600315.SH）2021 年报点评 买入（维持） 当前价：36.65 元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.80 总市值(亿元)： 249.08 一年最低/最高(元)： 32.80/63.62 近 3 月换手率： 43.54% 股价相对走势 -30%-17%-4%9%22%02/2105/2108/2112/21上海家化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.89 6.90 -0.93 绝对 -7.33 -9.21 -19.14 资料来源：Wind 相关研报 2021 年利润大超激励目标，复兴之路正在兑现——上海家化（600315.SH）2021 年业绩预告点评（2022-01-18） 三季度波动与惊喜并存，期待健康增长和持续提效——上海家化（600315.SH）2021 年三季报点评（2021-10-27） 各渠道稳步增长，国货积极复兴——上海家化 （ 600315.SH ） 2021中 报 点 评（2021-08-25） 21 年收入、归母净利润分别同比增长 8.73%、50.92%，利润超额完成激励目标 公司发布 2021 年年报，实现营业收入 76.46 亿元、同比增长 8.73%，归母净利润6.49 亿元、同比增长 50.92%，扣非归母净利润 6.76 亿元、同比增长 70.76%。EPS0.97 元，拟每股派现金红利 0.29 元（含税）。相比于此前发布的 2021 年股票期权激励目标（营收目标 2021 年 77.52~84.66 亿元，归母净利润目标 4.305~5.04亿元），收入端略低于预期，但归母净利润大幅超额完成目标。 归母净利润增速高于收入增速主要由于毛利率提升贡献，21 年毛利率同比提升2.84PCT 至 58.73%（20 年运输费用重分类至营业成本后比较），归母净利率同比提升 2.37PCT 至 8.49%。 分季度来看，公司 2021Q1~Q4 单季度营业收入分别同比+27.04%、+3.73%、-3.41%、+8.71%，归母净利润分别同比+41.92%、+81.69%、+4.60%、+93.75%。 护肤品类收入同比增长 22.22%、收入占比提升近 4PCT 分品类来看：护肤品类（包含佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）实现营业收入 26.97 亿元、同比增长 22.22%，收入占比为 35.31%、同比提升 3.91PCT；个护品类（包含六神、家安等）营业收入 24.10 亿元、同比增长 0.42%，收入占比为 31.55%、同比下降 2.59PCT；母婴品类（启初和汤美星）营业收入 21.58 亿元、同比增长 4.18%，收入占比为 28.25%、同比下降 1.22PCT；合作品牌（片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯）收入 3.73 亿元、同比增长 6.48%，收入占比为 4.89%、同比下降 0.10PCT。 分品牌来看：护肤品类中，佰草集收入增速超 30%，玉泽增速超 20%，典萃增速超35%，双妹增速超 15%，高夫增速超 15%，美加净增速接近 10%；个护家清品类中，六神实现高个位数增长，家安受特渠影响下滑 13%左右；母婴品类中，启初增速超 20%，海外业务 Mayborn 受国际供应链影响、增速下滑约 2%。 分渠道来看：21 年公司总体（包括国内和海外）线上、线下收入分别为 32.11 亿元、44.27 亿元、占比分别为 42.04%、57.96%，收入分别同比增长 7.87%、9.26%。国内业务中，国内线上渠道（包含电商和特渠）21 年收入为 25.01 亿元、收入占比为 42.79%（占国内业务的比重，下同），其中电商收入占比为 33.12%、收入同比增长约 20%，特渠业务收入占比为 9.67%、收入同比下滑 15%以上；国内线下渠道收入为 33.44 亿元、占比为 57.21%，其中商超、百货、化妆品专营店收入占比分别为 43.47%、8.09%、5.65%，商超收入同比实现高个位数增长、百货增速超40%、CS 渠道增速超 35%。 毛利率提升受益于品类结构优化，费用率稳定、现金流优化 毛利率：21 年公司毛利率为 58.73%、同比提升 2.84PCT，主要由于高毛利护肤品类快速增长、占比提升，且公司旗下各个品牌均重视聚焦高毛利的头部产品，经营效益提升明显。分品类来看，护肤、个护家清、母婴、合作品牌毛利率分别为 71.23%（同比+3.03PCT）、55.14%（+1.70PCT）、51.09%（+2.19PCT）、36.55%（-0.09PCT）。 费用率：21 年公司期间费用率为 51.18%、同比提升 0.75PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 38.54%（同比+1.02PCT）、10.34%（+0.09PCT）、2.13%（+0.08PCT）、+0.16%（-0.45PCT）。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 上海家化（600315.SH） 其他财务指标方面：1）公司 21 年末存货为 8.72 亿元、较 21 年初增加 0.64%；存货周转天数为 99 天、同比下降 11 天。 2）21 年末应收账款为 11.09 亿元、较 21 年初增加 1.78%；应收账款周转天数为 52 天、同比下降 3 天。 3）公司 21 年经营净现金流同比增加 54.34%至 9.93 亿元。 2021 年主营业务增长理想，123 经营方针成效显现 2021 年公司继续围绕“123 经营方针”，以消费者为中心，品牌创新、渠道进阶，在文化、系统与流程和数字化方面不断努力。 1）品牌创新：公司继续加码研发，专利申请、主流期刊论文发表均实现数量和质量大幅提升，新品研发周期由 12 个月缩短至 8.5 个月，同时将原料、配方、工艺、包装等创新运用在新品中，如佰草集新太极系列、美加净酵米精华、玉泽蓝铜胜肽精华等。同时公司聚焦爆品、精简 SKU，公司自有品牌聚合度由 2019年的 56%提升至 2021 年的 71%，且有效提升了复购率，21 年佰草集天猫旗舰店及百货复购率为 41.61%、同比提升 7.88PCT，玉泽天猫旗舰店复购率为42.58%、同比提升 6.22PCT。 2）渠道进阶：公司在线上通过精细化方式实现多平台布局、摆脱对单一平台的依赖，加大店铺自播和会员运营、减少对超头部依赖，同时特渠业务开始拓展多平台、预计 22 年下半年有望企稳回升。另外，公司在线下加大新零售业务布局、推动线下业务智慧零售转型（智慧零售占比已超过线下渠道的 10%、增速超过100%），百货渠道实现扭亏为盈、CS 渠道通过向屈臣氏发力、盈利能力有所改善。 3）数字化转型：公司推动营