中日制造产业系列报告之一：从日本高端制造看中国制造升级

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从日本高端制造看中国制造升级 中日制造产业系列报告之一｜2022.3.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 联席首席制造产业分析师 S1010515110003 联系人：周家禾 作为亚洲两大经济体，中国和日本都以制造“硬科技”作为核心竞争力。目前中国的经济发展阶段类似于上世纪 80-90 年代日本，传统意义上日本在 90 年代后经历了“失去的二十年”，但我们发现优质制造公司能真正做到“穿越牛熊周期”，日本提供了中国产业升级及投资的绝佳参考对象。中国的产业升级方兴未艾，庞大的工程师红利使中国制造的核心优势逐渐从成本转为效率。对比日本，不同点是中国先进制造崛起更依托国内市场需求，先“国产高端替代”，后“效率优势”海外扩张。我们参考日本制造业升级过程，结合中国制造的核心优势，梳理出“长坡厚雪”最值得关注的几个领域：分别从国产替代、成本效率优势等角度，梳理出电气设备、通信设备、半导体、工业自动化、电池和军工信息化等。 ▍ 作为亚洲两大经济体，中国和日本都以制造“硬科技”作为核心竞争力，优质制造公司能真正做到“穿越牛熊周期”。日本经济经历两次降速，在 90年代泡沫破裂后经济又长期停滞，传统意义上被认为 “失去的二十年”。但从行业层面看，虽然多数行业在 90 年代后表现萎靡（1990 年底至今，TOPIX 和日经指数 30 年仅上涨 14.2%和 39.1%），股价至今仍未回到泡沫破裂前水平，但以高端制造业为主的自动化设备、运输设备（海运和高铁）、家电、精密仪器创出新高，真正做到了“穿越牛熊周期”。日本是中国绝佳的产业升级参考对象，我们以此系列报告从中日各制造产业细分领域进入深度对比研究。 ▍ 转型升级中，优秀制造公司将为投资者提供长期价值。我们通过对比认为，目前中国类似于上世纪 80-90 年代的日本。随着人工成本上涨和美日贸易摩擦升级，日本从 70 年代后期开始现代化和产业升级，从重化工、传统劳动密集型制造业逐步进行产业结构调整，主要转移至汽车、家电、仪器等行业。拉长上市公司表现看，虽然经历了牛熊周期（包括 80 年代末日本经济泡沫，90 年代亚洲金融危机，08 金融危机等），70 年代后新兴行业中为投资者提供长期投资机遇的主要集中在通信息技术（电子和半导体如东京电子、斯库林等），化工新材料领域（三井化学、高丽等），自动化领域（发那科、安川机电等），电气家电领域（欧姆龙、大金工业等）。 ▍ 中国制造业的竞争力进化，庞大的工程师红利使中国制造的核心优势逐渐从“成本优先”转向“效率优先”。与日本略有不同的是，中国制造崛起更依托国内市场需求，先“国产高端替代”，后“效率优势”向海外扩张。我国当前 60%的城市化率相比于发达国家 75%以上的水平还有一定距离，我国产业升级空间充足。与日本略有不同的是，随着国内收入水平的提升，内需是中国的主要拉动因素，国产替代、效率提升将会是制造业转型升级的主线，“中国制造 2025”行动纲领和“十四五”规划中均确立了国产替代的主要方向。产业外需结构也逐渐由劳动密集转向技术和资本密集，工程师红利逐渐代替人口红利，效率优势将持续取代成本优势。 ▍ 配置建议：参考日本制造业升级过程，结合中国制造的核心优势，我们梳理出“长坡厚雪”最值得关注的几个领域：从国产替代趋势看，主要方向集中在电气设备、通信设备、半导体和工业自动化等领域，这些领域具备成本效率领先、高景气并存等特征；成本和效率具有优势，且高景气高竞争力的赛道除半导体和工业自动化之外，最主要是电池、军工信息化和光伏等，这些赛道公司有望短期逐步实现核心竞争力，此后以“效率优势”进行海外扩张（除军工信息化）。在其他制造领域，如新材料、医药化工、生物医药以及医疗器械等领域，短期海外领先，但通过逐步国产化，上述领域中长期值得持续跟踪。 ▍ 风险因素：新冠疫情新毒株失控；美联储量化宽松收缩引发全球系统性风险；产业政策不及预期；俄乌局势加剧并持续动荡。 中日制造产业系列报告之一｜2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 中日以 “制造硬科技”为核心竞争力 .................................................................................. 1 日本高端制造业优秀公司可以穿越牛熊周期 ..................................................................... 2 日本股市经历了重大牛熊转换 ........................................................................................... 2 高端制造公司实现“穿越牛熊周期” ..................................................................................... 3 可以穿越周期的高收益个股............................................................................................... 4 日本制造业升级之路对中国的启示 ................................................................................... 5 日本回顾：经济降速，结构升级，财政转向货币，产业政策作用减小 ............................. 5 战后日本宏观政策由财政转向货币，产业政策相辅相成 ................................................... 7 日本制造：高端替代传统，新兴领域以电子和高端机械为主 .......................................... 10 中国制造：内需拉动，“成本优先”转向“效率优先” ........................................................ 13 对比来看，中国与上世纪 90 年代前后的日本极为相似 .................................................. 13 中国制造业发展空间充足，内需成为主要拉动因素 ........................................................ 14 转型升级：产业升级叠加产能转移，成本优势转为效率优势 .......................................... 15 效率提升、国产替代下的优质赛道 ................................................................................. 18 效率提升、国产替代是制造业主线，