中国澳门博彩行业深度报告：柳暗花明-申万宏源（香港）

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 博彩行业 | 行业研究 2022 年 3 月 9 日 柳暗花明 中国澳门博彩行业深度报告 看好 维持 证券分析师 贾梦迪 A0230520010002 jiamd@swsresearch.com 博彩行业疫情以来的复盘。中国澳门是世界上最大的博彩市场，2019年的博彩毛收入合计365亿美元，是美国拉斯维加斯市场的5.5倍。博彩业是中国澳门的支柱产业，2019年的博彩税收对当地的财政收入贡献约78%。疫情期间，博彩行业遭受重创。2020年博彩毛收入为604亿澳门元，同比下滑79%。2021年博彩毛收入同比增长44%至869亿澳门元，恢复至2019年30%的水平。股价方面，2020年，2021年，以及2022年年初至今，六家博彩公司的股价分别平均下跌11%，下跌45%，下跌11%。 当前较低的恢复水平意味着较大的业绩弹性。博彩行业 4Q21 的旅游人次恢复至 2019 年同期约21%的水平。行业的总博彩毛收入、中场毛收入和贵宾毛收入分别恢复至疫情前的 26%，36%和15%的水平，恢复程度相对较低。目前，中国大陆游客进入中国澳门时，需提供绿色健康码和七日内的阴性核酸检测证明。然而，相比以往当场可出的个人游自助机器签证，目前的审批程序改为人工办理，办理时间约十天，团体游签证尚未恢复办理。我们预计 2022 年的博彩毛收入同比增长 36%，恢复至 2019 年的 40%，其中中场毛收入和贵宾毛收入分别恢复 67%和 9%。预计2023 年的博彩毛收入同比增长 34%，恢复至 2019 年的 54%，其中中场毛收入和贵宾毛收入分别恢复 92%和 10%。 牌照问题逐渐落地，利于估值提升。六家公司的博彩牌照均将于 6 月 26 日到期。1 月 14 公布的博彩法草案细节显示，博彩牌照数量上限 6 家和博彩牌照期限不多于 10 年，符合预期。草案取消了此前咨询文本中提到的（也是很多投资者担忧的）“引入政府代表”的建议，为利好消息。草案也取消了此前咨询文本中提到的 “向股东进行利润分配，须符合特定要件及取得政府的许可”的建议，而是强调博企定立重大决定须向政府汇报，为利好消息。1 月 24 日，草案获得立法会一般性通过，下一步将进入细则性审议阶段。我们认为草案极大程度减少了投资者对于博彩行业未来不确定性的担忧，落地后将更有利于行业的健康和多元化发展。目前博彩公司未来 24 个月的EV/EBITDA 估值为 8.7 倍，接近历史平均减一倍标准差 8.6 倍。随着牌照问题的明朗化，我们预计行业短期将迎来估值的修复。由于市场倾向给中场业务更高的估值，随着博彩公司未来的收入结构中，中场业务相对贵宾业务占比的提升，行业的估值中枢有望进一步上调。 我们看好博彩业的长期增长。我们认为中国澳门博彩行业的长期增长驱动力包括在基建便利和签证放开下旅游渗透率的提升，酒店房间数量增长吸引更多过夜游客从而拉动博彩毛收入增长，以及博彩公司持续从贵宾博彩向中场博彩转型带来更加稳定的盈利能力和更高的利润率。 个股推荐。六家博彩公司中，我们首推银河娱乐（00027 HK）和金沙中国（01928 HK）。银河娱乐是中国澳门六家博彩公司中唯一有新增娱乐场项目的公司，也是唯一未来在横琴有非博彩项目的公司。公司作为贵宾第一，中场第二的博彩公司，产品丰富，涵盖客户广。我们维持目标价57.5 港币，维持买入评级。金沙中国是中场业务和非博彩业务规模最大的公司，酒店房间数量第一，符合中国澳门向世界休闲旅游中心转型的方向，盈利确定性高。公司近期的伦敦人等改造项目将继续提升高端中场方面的竞争力。我们维持目标价28 港币，维持买入评级。 风险提示：疫情反复导致恢复低于预期；贵宾毛收入的下滑差于预期；竞投牌照的时间线和具体细则的不确定性。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: Macau gaming industry review since the pandemic. Macau is the largest gaming market in the world, with 2019 gross gaming revenue (GGR) of US$36.5bn, c.5.5 times of the U.S.’s Las Vegas market. Gaming is the pillar industry of Macau, contributing c.78% of local fiscal revenue in 2019. The gaming industry was hit hard amid Covid-19, with 2020 GGR down 79% YoY to MOP60.4bn, before rebounding to MOP86.9bn in 2021, up 44% YoY and recovering to 30% of 2019 level. The stock prices of the six Macau gaming companies on average fell 11% in 2020, retreated 45% in 2021, and dropped 11% in 2022 YTD. The current low recovery suggests great earnings upside. In 4Q21, visitation to Macau recovered to c.21% of the 2019 level. Total GGR, mass GGR, and VIP GGR recovered to 26%, 36%, and 15% of 4Q19 levels, respectively. Currently mainland China visitors are required to provide a negative COVID-19 test result obtained within seven days of arrival in Macau, in order to travel here quarantine-free. Key catalysts include the resumption of e-visa processing under the Individual Visit Scheme and the return of package tours. We expect GGR to increase 36% YoY in