宏观点评：兼评2月物价-警惕全球大滞胀

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 03 月 09 日 宏观点评 警惕全球大滞胀—兼评 2 月物价 事件：2 月 CPI 同比 0.9%，预期 0.8%，前值 0.9%；PPI 同比 8.8%，预期 8.7%，前值 9.1%。 核心观点：2 月 CPI 持平走低，PPI 同比小降、但环比大升，油价涨是主因。往后看，油价大涨的连锁反应将逐步显现，包括拖累全球经济、全球滞胀风险加大、上游再度挤压中下游利润等。通胀走势上，“CPI 上、PPI 下”仍是 2022 基准情形，但在高油价带动下，未来两三个月我国 PPI 有可能会重新拐头向上。 1.CPI 同比结束去年 11 月以来的回落趋势，转为持平，食品分项仍是主要拖累。环比看，由于春节、油价等因素影响，CPI 环比涨幅扩大，但仍弱于季节性；其中，食品分项延续上涨，涨幅与上月持平，鲜菜、鲜果等是主要支撑；非食品项涨幅扩大，主因能源价格上涨。具体看：2 月 CPI 同比持平前值 0.9%，其中翘尾、新涨价因素分别影响-0.1、1.0 个百分点。食品分项同比降幅扩大 0.1 个百分点至 3.9%，影响 CPI 下降约 0.76 个百分点；非食品项同比涨幅扩大 0.1 个百分点至 2.1%，拉动 CPI 上行约 1.68 个百分点；剔除能源和食品的核心 CPI同比回落 0.1 个百分点至 1.1%。 >食品分项环比延续上涨，涨幅与上月持平，但明显弱于季节性。2 月 CPI 食品分项环比涨幅持平上月的 1.4%，低于 2016-2019 年同期（季节性）均值 3.4%。重点农产品价格多数弱于季节性，其中：猪肉价格环比降 4.6%、粮食价格环比涨 0.1%，均创 2009 年以来同期最低；鲜果价格环比涨 3.0%，创 2009 年以来同期次低；牛肉、羊肉价格分别环比涨 0.8%、0.3%，创有数据以来次低；鲜菜价格环比涨 6.0%，同样弱于季节性。 >非食品项环比涨幅扩大，略强于季节性；能源涨价是主要拉动，服务价格分化。2 月非食品项环比涨幅扩大 0.2个百分点至 0.4%，高于 2016-2019 年同期（季节性）均值 0.3%。细分项看，工业消费品价格由持平转为上涨0.8%。其中，由于国际油价大涨，汽油、柴油、液化石油气涨幅在 1.3%-6.7%之间；服务价格由涨转平，由于春节因素，文娱、出行相关价格上涨；家政、母婴等相关服务价格下跌。 >核心 CPI 小幅回落 0.1 个百分点至 1.1%；环比涨幅回升 0.1 个百分点至 0.2%，略低于 2016-2019 年同期均值 0.3%，表明我国消费需求仍然偏弱；后续提示关注工业品价格传导、促消费相关举措及局部疫情扰动等。 2. PPI 同比延续回落，但降幅从上月的 1.2 个百分点大幅收窄至 0.3 个百分点。环比看，由于原油、有色等大宗价格大涨，PPI 环比由跌转涨；其中：PPI 大类行业多数环比上涨，特别是采掘、原材料回升幅度较大；细分行业多数环比上涨。具体看，2 月 PPI 同比回落 0.3 个百分点至 8.8%，其中翘尾、新涨价因素分别影响 8.4、0.4 个百分点；PPI 环比由下跌 0.2%转为上涨 0.5%。 >分生产&生活资料看：上游价格向下游传导有所强化、但仍偏弱。2 月生产资料价格环比由跌 0.2%转为涨 0.7%；生活资料环比由持平转为涨 0.1%，预示上游涨价向下游传导有所强化，但整体仍偏弱。 >分七大产业看：多数行业环比涨幅扩大，上游涨幅明显大于中下游。具体看，上游采掘、原材料价格环比分别较前值上升 2.6、1.3 个百分点至 1.3%、1.9%；中游加工工业、下游食品、一般日用品价格环比分别较前值上升 0.6、0.3、0.1 个百分点至 0.1%、0.2%、0.2%；下游衣着、耐用消费品价格环比回落 0.3 个百分点至-0.1%。 >分 40 个工业行业看：细分行业环比涨幅多数回升，原油链、黑色、有色等行业涨幅较大，消费品制造相关行业价格环比降幅扩大。具体看：1）煤价环比由跌转涨。2 月秦皇岛 Q5500 动力煤价环比由下跌 7.2%转为上涨4.6%，带动 PPI 煤炭采选行业环比增速回升 1.1 个百分点至-2.4%。2）国际油价大幅上涨。由于俄乌冲突加剧，2 月布油环比大幅上涨 10.0%，带动 PPI 油气开采、燃料加工、化工、化纤行业环比增速分别回升 7.8、4.6、2.3、1.2 个百分点至 10.4%、5.0%、1.0%、1.1%。3）钢铁价格由跌转涨。2 月螺纹钢现货价环比由下跌 1.0%转为上涨 3.0%，带动 PPI 黑色冶炼、黑色采矿环比增速扩大 2.6、4.0 个百分点至 0.7%、5.0%。4）下游消费品价格涨幅多数收窄。农副食品制造等 9 个下游消费品制造行业中 6 个 PPI 环比涨幅收窄，收窄幅度在 0.1-0.4 个百分点之间，也可从侧面反映国内需求仍偏弱。 3.油价持续飙升，将很可能会带来全球大滞胀，重点关注 3 大影响： 截至 3 月 8 日，布油收于 128 美元/桶，并一度冲高至 139.1 美元/桶，今年以来涨幅达到 64.5%；叠加全球经济放缓预期，资本市场对于全球是否会陷入 1970s 的滞胀存在担忧。我们认为，油价大幅上涨，确实可能加剧全球滞胀风险（中国偏“滞”，欧美偏“涨”），重点关注 3 方面的影响： >对全球经济：根据央视新闻报道，美国总统拜登“已正式签署了禁止美国从俄罗斯进口能源的行政令”，俄罗斯此前则以断供北溪 1 号天然气作为威胁，如果相关措施落地，全球能源短缺可能继续加剧，从而拖累全球经济。比如以天然气为例，2020 年俄罗斯天然气出口约 1999 亿立方米，占全球天然气出口的份额约 16.2%，其中约80%出口欧洲，占欧洲天然气进口、消费的比例分别达到 41%、27%，如果俄罗斯断供北溪 1 号的天然气供应，则会进一步加剧欧洲能源供应短缺，进而拖累欧洲及全球经济。比如 2021Q4，由于能源价格上涨，就造成欧洲电解铝行业减产超 60 万吨，占西欧建成产能的 15%。 >对通货膨胀：按照我们前期测算，如果油价上涨 10%，大概拉动 PPI 同比上行 0.4 个百分点（测算过程详见《俄乌冲突升级的 4 点影响》）。假设 3-5 月油价都保持在 120 美元/桶，那么油价对 PPI 同比的拉动将由 2 月的 1.9个百分点分别上升至 3.1、3.2、2.9 个百分点，即在 2 月基础上还将带来 1.2、1.2、0.9 个百分点的增量（由于四舍五入导致具体数据存在差异）。考虑翘尾因素，3-5 月基数效应对 PPI 的影响分别为 1.7、1.0、1.7 个百分点；换言之，这种情形下 4 月 PPI 可能出现阶段性上行。如果 3-5 月油价都保持在 140 美元/桶，油价对 PPI 同比的拉动将会分别上升至 4.3、4.3、4.0 个百分点，即在 2 月基础上进一步带来 2.4、2.4、2.0 个百分点的增量，这种情形下 3 月 PPI 就可能出现阶段性上行。另外，近期国内黑色（煤炭、铁矿石、螺纹钢）、有色价格也明显上涨，如果未来三者共振上行，将进一步加大 PPI 的阶段性压力（后