宏观周度专题：通胀，潜在的风险点？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC 执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn 通胀，潜在的风险点？ 全球大通胀愈演愈烈，中国还能否“独善其身”，哪些驱动逻辑值得关注？  全球大通胀，为何中国“独善其身”？直接缘于构成不同，根源在供需差异 全球大通胀愈演愈烈，而中国 CPI 通胀保持低位，直接缘于构成的不同。疫后全球主要经济体通胀纷纷创新高，1 月美国 CPI 抬升至 7.5%、而中国 CPI 回落至0.9%。中美 CPI 通胀如此大反差，直接缘于两国 CPI 构成和主导因素变化趋势不同，能源相关和住房是美国 CPI 主要权重项、过去一年多涨幅居前；猪肉和服务价格是中国 CPI 主要拖累，住房在中国 CPI 中的权重虽不低、但波动非常小。 中美 CPI 通胀不同的根源在于，经济需求的“错位”和供给影响强弱差异。美国货币“大放水”、财政“撒钱”，使得居民收入不降反升、消费需求强劲；中国政策相对克制、优先保民生和生产，消费一定程度受到需求下降和场景缺失的双重抑制，尤其是线下活动相关消费。此外，不同于海外，中国在居民用电、天然气等民生资料采取严格限价，对 CPI 影响较大的猪价也显著受到大量供给的拖累。  迟来的通胀，还是低通胀常态？供给逻辑的反转或强化，可能推升通胀压力 伴随生猪供给出清，新一轮猪周期的重启，或加快“低通胀”的终结。非洲猪瘟后，生猪养殖成本的大幅攀升，及行业资本开支的大幅扩张，导致养殖企业亏损持续时间更长、亏损幅度更大；新冠疫情后原材料成本的大幅抬升和猪肉需求走弱，进一步加大了生猪出清的压力，意味着本轮猪周期出清会更加“惨烈”。然而一旦出清，存活的养殖户提价动力更强；若需求边际改善，猪价弹性或更大。 能源等成本持续居高不下，可能进一步强化成本端压力的显性化。前期原材料成本压力已在持续显性化，部分需求价格弹性相对偏低的耐用品已明显上涨，交通燃料、家用器具等 CPI 分项屡创新高。煤炭供需紧平衡下，各地陆续上调工商业电价、不少地区高峰时段上浮比例超过 50%；同时，伴随海外疫情防控放开，原油需求增多、而供给弹性有限，或导致油价持续高位，进一步推升成本端压力。  2022 年，通胀形势的演绎路径？CPI 通胀超预期，可能是下半年潜在风险 伴随场景修复，消费需求对通胀的抑制或减弱，甚至成为通胀的重要“推手”。当前消费不足，不完全是居民收入和消费意愿的拖累，还与疫情反复下，消费场景缺失等紧密相关，尤其是对消费拖累较大的社会集团消费。伴随疫情防控日趋精准、微观主体应对更加从容，使得疫情反复对线下活动的干扰趋于减弱，消费场景正逐步修复；如果疫情防控全面放开，场景修复带动的需求改善或更明显。 展望未来，CPI 通胀阶段性超预期，可能是下半年潜在风险。供需变化带来的“猪油共振”，成本端压力的加速显性化，及服务需求修复带动的“补偿式”涨价等，皆可能成为通胀超预期的重要“推手”。中性情景下，CPI 通胀率，或从 2月开始逐步回升、三季度抬升至 2.5%以上，年内高点或接近 3%；悲观情景下，CPI 通胀率在年中可能抬升至 3%以上，进而可能对货币政策产生一定掣肘。 风险提示：原材料供给不及预期，猪价大幅反弹。 2022 年 02 月 17 日 宏观周度专题 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观周度专题 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、全球大通胀，为何中国“独善其身”？ ....................................................4 （一）中美通胀不同，直接缘于构成不同 .......................................................4 （二）根源在于需求错位和供给影响强弱 .......................................................6 二、迟来的通胀，还是“低通胀”成常态？ ....................................................8 （一）猪周期重启，加快“低通胀”终结 .......................................................8 （二）累积的成本端压力，或持续显性化 .....................................................10 三、2022 年，通胀形势可能的演绎路径？ ....................................................12 （一）通胀驱动，或逐步从供给转向需求 .....................................................12 （二）通胀超预期，可能是年内潜在风险 .....................................................13 风险提示： ...................................................................................................15 图表目录 图表 1：中国 CPI 明显低于发达经济体 ...........................................................4 图表 2：中国 CPI 也明显弱于新兴经济体........................................................4 图表 3：美国 CPI 主要分为核心 CPI 及能源食品项 .........................................4 图表 4：美国 CPI 与能源项波动相对一致........................................................4 图表 5： 中国 CPI 构成中，食品烟酒占比最高................................................5 图表 6：中国 CPI 中，食品项是主要波动来源.................................................5 图表 7：CPI 分项中，猪肉和服务价格的拖累明显 ..........................................5 图表 8：相较于中国，疫后美国居民收入迅速修复 ..........................................6 图表 9：疫后，美国商品消费修复弹性明显高于中国......