A股策略聚焦：当前市场关注的四大焦点问题

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 当前市场关注的四大焦点问题 A 股策略聚焦｜2022.2.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 程强 首席宏观分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 我们在 2022 年年度策略报告《蓝筹归来》中提出，蓝筹是贯穿全年的风格主线，春节后以上证指数为代表的大盘蓝筹行情已启动，本期聚焦就市场当前关注的四大焦点问题展开分析，给出判断。 焦点一，稳增长主线的持续性如何？我们认为，稳增长政策基建先行，地产后至，多项政策产生合力后，国内 GDP 三季度同比将恢复至 5.5%左右的潜在增长水平，这将支撑稳增长主线的季度级别行情。 焦点二，成长赛道何时迎来系统性修复？我们认为，当前市场风格正处于由成长向价值的转换的过程中，并将持续至少一个季度；二季度成长赛道在三大条件齐备后，有望迎来系统性修复。 焦点三，全球货币收紧对 A 股影响如何？我们认为，上半年中美货币政策的阶段性错位下，外围货币收紧对 A 股影响主要在情绪层面，实际影响有限。 焦点四，当前时点如何把握市场机会？我们建议，全年坚守蓝筹风格，当前则紧扣稳增长政策催化的价值蓝筹主线，继续坚定围绕“两个低位”积极布局。 ▍焦点一，关于稳增长主线，基建先行，地产后至，多项政策产生合力改善基本面预期，支撑相关主线季度级别行情。 1）1 月社融超预期，信用向上拐点确认，稳增长初见成效。2022 年 1 月新增社融 6.17 万亿，比上年同期多增 9816 亿；其中新增人民币贷款 4.2 万亿，比上年同期多增 3818 亿，新增政府债 6026 亿。1 月信贷和社融数据均创下历史单月新高，且都超出 Wind 一致预期，稳增长已初见成效。信贷方面，企业中长贷同样创下历史最高记录，一改前 5 个月同比少增 2000 亿左右的颓势，转为同比多增600 亿。结构上看，虽然企业贷款中短贷和票据融资的占比仍然较高，但这是社融好转初期的常见现象。新增居民贷款比上年同期少 4270 亿，继续受地产销售放缓的拖累。同比方面，社融存量增速回升至 10.5%，比上月提高 0.2 个百分点，M2 同比增长 9.8%，比上月提高 0.8 个百分点。社融数据超预期，信用周期向上拐点已经确认，支持后续稳增长政策落地。 2）基建先行，地产后至，政策落地和数据披露将改善基本面预期。一方面，30个已发布政府工作报告的省份中有 19 个设立了投资增速目标，区间普遍在 7.5%至 10%，当前基建项目、资金、执行方案均已齐备，基建投资 1 季度同比预计在8%以上，月增速高点有望达到 10%，今年全年增速在 7%左右。另一方面，房地产“因城施策”有序推进，融资和预售资金管理调整稳定销售预期，防止房地产行业信用循环塌陷风险，叠加按揭贷款利率下行和居民预期改善，中信证券研究部地产组预计，地产销售有望在 2022 年 3 月之后稳定。再次，随着元宵后各地项目开工，超预期的信用开始向实体传导，中观高频数落地会强化市场对稳增长主线的共识。最后，本轮 Omicron 输入疫情影响的高峰已过，防疫措施精准化下各地的新增清零天数并不比 Delta 毒株长，且国家药监局已应急附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物 Paxlovid 进口注册。我们预计，多项政策产生合力，国内GDP 三季度同比将恢复至 5.5%左右的潜在增长水平，这将支撑稳增长主线的季度级别行情。 ▍焦点二，关于成长赛道，当前市场风格由成长向价值的转换将持续至少一个季度；二季度成长赛道在三大条件齐备后，有望迎来系统性修复。 1）增量资金有限，机构资金调仓和减仓下，风格由成长向价值切换将贯穿一季度。新发方面，开年来市场和基金产品净值调整，特别是成长赛道股的快速下跌影响基民申购情绪：基金新发不及预期，1 月并未出现基金新发“开门红”，新发权益类公募产品仅 661 亿，其中主动权益类 558 亿，根据销售渠道调研反馈，无论银行还是券商渠道销售在 1 月面临的阻力都比较大。存量申赎方面，散户资金并未出现“赎回潮”，但是机构资金存在一定赎回压力，对中信证券渠道调研数据显示，最近一周存量产品甚至已经出现了净申购，净申购率为 0.1%。一方 A 股策略聚焦｜2022.2.13 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 杨家骥 股票策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 联系人：王一涵 面，公募存量资金调仓行为仍在持续，另一方面，开年突如其来的抱团瓦解和机构重仓板块快速调整下，绝对收益型的“固收+”、私募和保险等产品也被动减仓，两者叠加下，成长赛道的流动性压力依然较大，但全市场流动性压力的高点已过。 2）三大条件齐备后，成长赛道有望在二季度迎来系统修复。其一，本轮成长赛道股的快速调整主要受交易因素的影响，但也和高基数下盈利增速下行压力有关，成长赛道业绩高增长的稀缺性需要在 4 月季报披露期进一步验证。其二，3月美联储加息几乎已成定局，但具体加息幅度和后续表态依然重要，利率对长久期的成长股影响更大，还需等待联储加息落地。其三，还要观察一季末公募持仓情况，即经历本轮“高切低”交易后，部分私募已经面临清盘风险，后续成长赛道是否已经充分调整、公募配置情况如何有待验证。综合以上三大条件，我们认为二季度成长赛道进入系统修复通道的概率更大，当前仍需等待。 ▍焦点三，关于全球货币收紧，上半年中美货币政策的阶段性错位下，外围货币收紧对 A 股影响主要在情绪层面，实际影响有限。 1）美股中期仍有压力，美联储收紧节奏难超预期。美国 1 月 CPI 同比超预期上升至 7.5%，10 年期美债收益率突破 2%，但 CME 最新数据显示目前投资者已price in 美联储今年加息 6 次：其中 3 月加息 50bps，后续 5 次各加息 25bps，至年底联邦基金利率将升至 1.75%~2.0%区间的预期，后续实际收紧节奏难超预期。但是，随着美债发行加速，未来美国无风险利率料继续上行，进一步压制美股估值，预计年内标普 500 和纳斯达克指数的 PE 估值中枢分别回落至 18x 和25x 的水平。此外，出于对通胀和供应链等问题的担忧，此轮美股季报期以来,标普 500今年的 EPS增速一致预期已从 9.3%下调至 8.5%，而 VIX 指数和 Put/call比例等指标也显示年初以来美股投资者情绪的松动。预计当前美股震荡下跌的趋势将延续至今年 2 季度末。 2）上半年中美货币政策的阶段性错位下，海外扰动影响外资增配 A 股节奏，但不改变增配趋势。首先，今年 1 月外资流入规模下行，但依然保持净流入状态。1 月配置型资金净流入 213 亿元，环比-64%；2 月春节长假后 1 周的配置型和交易型资金分别流入 45 亿和 66 亿元。其次，外资对人民币资产配置偏好提升，源于 2022 年中国“低通胀+宽政策+合理权益估值”的市场环境依然优于欧美发达市场“高通胀+紧政策+高权益估值”的