投资价值分析报告：以PEG为抓手，突破生物医药迭新的桎梏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 1 日 公司研究 以 PEG 为抓手，突破生物医药迭新的桎梏 ——键凯科技（688356.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 以材料创新引领生物医药革新的 PEG 龙头企业。作为国内医用药用聚乙二醇（PEG）赛道唯一的上市公司，键凯主要从事 PEG 及其活性衍生物的研发、生产和销售，提供 PEG 医药应用服务以及自主开发创新 PEG 化药物和第三类医疗器械，为国内上市及临床在研的约 2/3 的 PEG 化药物项目提供 PEG 供应。2020年，公司营业收入为 1.87 亿元（+38.94%），扣非归母净利润为 0.83 亿元（+51.73%），收入结构优化致利润端提速高于收入端。健全的人才发展梯队、稳定的研究开发投入将进一步巩固公司在聚乙二醇材料领域的国内领先地位。 PEG 行业是具有创新研发特征的定制加工赛道。 聚乙二醇是迄今为止生物相容性最好的有机材料，将其衍生物偶联到药物分子表面时，能显著提升药物理化性质。基于此，聚乙二醇化是目前世界先进的药用分子修饰和给药技术：应用广泛，涵盖药物及器械两大场景；前景广阔，在不考虑新药品上市的情况下，保守预计2020-2025 年国内 PEG 修饰蛋白药物的市场规模将维持 30%的年复合增速，在2025 年达到约 300 亿元；技术艰深，从“原料制备→衍生物设计→药物 PEG 修饰”全链布满壁垒。 三大技术（原料研制+衍生物开发+应用创新）构筑竞争壁垒。 历经多年，公司已持有 63 项专利、600 余种产品，并建立了完整自主的核心技术体系：高纯度PEG 原料研制技术、PEG 活性衍生物研制技术、PEG 医药应用创新技术，实现了从 PEG 原料、PEG 衍生物到 PEG 修饰药物研制的全流程覆盖。这三类技术相互依托，逐层深入，是保障公司在行业处于领先地位的重要基石。 两大市场（存量市场+增量市场）锻造增长空间。 存量市场：长效化替代渐成大势，终端上市药品渗透率持续增加；品牌效应渐显，海外医疗器械订单正式进入放量期。预计 2020-2023 年公司存量市场收入将以 61.4%的年复合增速增长，在 2023 年营收达到 7.3 亿元；增量市场：传统药物迭代推动行业扩容，创新药物、创新器械推广下 PEG 修饰适用场景持续拓宽。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2021~2023 年归母净利润分别为 1.75/ 2.75/ 3.60 亿元，同比 +104.6%/ 56.9%/ 31.0%，对应 EPS 分别为 2.92/ 4.58/ 6.00 元，现价对应 PE 分别为 78/ 50/ 38 倍。我们给予公司目标价为 293 元，首次覆盖，考虑到公司的现有业务竞争格局优良、技术壁垒深厚，研发布局的药物、器械项目具有丰富的应用空间，给予“买入”评级。 风险提示：创新产品研发失败风险；美国国际贸易保护风险；核心技术迭代风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 134 187 353 542 726 营业收入增长率 32.6% 38.9% 89.2% 53.6% 33.9% 净利润（百万元） 62 86 175 275 360 净利润增长率 69.7% 39.2% 104.6% 56.9% 31.0% EPS（元） 1.37 1.43 2.92 4.58 6.00 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.9% 10.0% 17.4% 22.4% 23.9% P/E 167 160 78 50 38 P/B 47 16 14 11 9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-02-25，2020 年公司 IPO 新增股本 1,500 万股。 当前价/目标价：228/ 293 元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 联系人：张瀚予 021-52523676 zhanghanyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.60 总市值(亿元)： 136.80 一年最低/最高(元)： 84.36/403.07 近 3 月换手率： 67.62% 股价相对走势 -19%77%172%268%363%02/2105/2108/2111/21键凯科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.60 -30.75 185.76 绝对 1.36 -37.35 169.98 资料来源：Wind 相关研报 星火燎原，核酸药崛起的前夜————创新药深度研究系列五（2021-12-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 键凯科技（688356.SH） 投资聚焦 关键假设 1）核心产品盈利预测：  终端产品的市场规模预测来自各公司招股说明书及咨询公司相关产业报告；市占率参考历史销售数据；  来自长春金赛（金赛增）：根据 2017~2020 年上下游收入换算比例为 7.43%/ 4.89%/ 3.19%/ 5.31%，我们保守估计 2021~2023 年的换算比例为 4.50%；  来自特宝生物（派格宾）：根据 2017~2020 年上下游收入换算比例为 3.75%/ 3.80%/ 4.61%/ 4.97%，呈递增趋势，我们保守估计 2021~2023 年换算比例分别为 6.18%/ 6.45%/ 6.63%；  来自恒瑞医药（艾多）：根据 2020 年上下游收入换算比例为 2.02%，随着采购量提升及产品单价下滑，我们预计 2021~2023 年的换算比例分别为2.5%/ 2.5%/ 2.2%；  LNPs 递送系统辅料：鉴于该项业务为 2021 年新增的大额业务，我们预计2021~2023 年“药品研发与生产”的其他收入增长率分别达到 232%/ 82%/ 52%；  医疗器械研发与生产: 产品 SpaceOAR 和 TraceIT 因公司波士顿科学出色的商业拓展能力，在海外市场正式进入迅速放量阶段，我们预计其 2021~2023年的营收增长率分别为 82%/ 50%/ 30%。 2）毛利率预测：随产能不断释放，成本优势渐显，毛利率将呈提升趋势，预测2021~2023 年毛利率分别为 88%/ 91%/ 92%。 我们区别于市场的观点 1）目前，市场普遍认为键凯是一家单纯的 PEG 及其衍生物原料供应商，不具有较高的技术含量；但我们认为 PEG 行业本身是具有创新研发特征的定制加工赛道，从“原料制备→衍生物设计→药物 PEG 修饰”全链布满壁垒。公司作为行业领头羊，已建立完