大类资产配置专题：四张图看美联储货币政策收紧，激进但在情理之中

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 四张图看美联储货币政策收紧，激进但在情理之中 核心观点：  2022 年 1 月美联储对缩表的表述大幅超预期。2021 年 12 月市场预期美联储最早 2023 年三季度缩表。2022 年 1 月缩表的预期提前到 2022年下半年，3 月加息幅度预期也有所上调。美联储货币政策如此激进超出市场预期，但我们认为在情理之中。  美联储货币政策收紧严重滞后的后果：存量流动性极度过剩+通胀预期过度抬升。从泰勒规则以往操作来看，通胀和失业率与基准值的差值显示目前 QE Taper 和加息操作时点都已滞后。由于 QE 时间过久，2021年 6 月以后 ONRRP 使用量大幅飙升，当前接近 2 万亿美元的体量，存量流动性极度过剩。同时，QE 调整的滞后，也制约了加息操作，加息时点延后，最早也是 3 月 16 日的议息会议中会宣布加息。通胀尤其是通胀预期大幅抬升一部分原因是利率调整的滞后。  从泰勒规则来看，美联储目前满足“连续快速加息+缩表“条件。当失业率达到潜在自然失业率，通胀接近 2%通胀目标时，美联储会开启“连续加息+缩表”操作（2016/12-2017/12）。当失业率和通胀超过基准，有更良好表现时，美联储会“连续快速加息+缩表”(2017/12-2018/12)。当前通胀和就业条件满足历史上“快速加息+缩表”条件，即使年底通胀缓和，但长期通胀大概率在 2%以上。  2022年美联储货币政策调整预判，缩表操作的超预期或是主要预期差：泰勒规则当前指向美联储满足“连续快速加息+缩表”条件。另外政策的滞后造成的后果，需要极致后的强纠偏。因此，美联储当前货币收紧多激进都不过分！我们预计美联储加息 3-6 次，缩表幅度 4 月开始按月缩减 0.5-1%水平，大致 500-800 亿美元/月，ONRRP 将同步萎缩。按照上述假设，美联储资产规模将从现在的 8.9 万亿，于 2022 年底缩减至 8.27-8.5 万亿，缩表幅度为 4-7%，ONRRP 大概从 1.8 万亿缩减至5000-8000 亿美元规模。我们认为，量的收紧的迫切性和加息的迫切性对等，甚至说量的失衡更甚，量的失衡不纠正会抑制加息的效果。我们倾向于认为美联储加息 4 次，缩表 800 亿美元甚至更高。  此次美联储收紧货币区别于上次的渐进过程，前期会比较剧烈： 2013-2019 年期间美国经济复苏、就业改善和居民资产负债表修复是渐进的，美联储货币政策收紧是渐近的路径。2020 年以后疫情期间的财政、货币应对措施居民资产负债表的大幅改善奠定了美国经济强劲复苏的基础，就业快速恢复以及通胀压力和通胀预期大幅抬升，泰勒规则来看政策严重滞后，决定了美联储货币政策正常化路径不能是渐进的。这次的货币边际收紧周期节奏可能正好相反，美联储政策调整无论是量还是价的操作上，前期节奏和幅度会比较剧烈，未来会根据经济和通胀放缓而调整。  我们认为美联储货币政策超预期主要体现在 2022 上半年：3 月（缩表、加息操作或许都会超预期）和 6 月（通胀数据预期差决定美联储后续的相机抉择）都是关键节点。无论是美债还是权益市场都会波动加剧。2022 下半年，美联储的货币政策及预期将进入相对平稳期，2023 年将会更加平稳。  基于对海外流动性环境的判断并结合国内情况，我们认为 2022 年投资策略节奏上是上半年控风险+下半年博收益。 分析师 刘 丹 ：010-8092 7620 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 李卓睿 ：010-8092 7708 ：lizhuorui_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521050002 相关研究 关于美联储 “加息+缩表“预判 2022/1/7 美联储“加息+缩表”概率大幅提升--第一个被印证的 2022 年度策略预判 2021/12/23 2022 年度大类资产配置策略报告：极致后的新常态 2021/12/16 美联储如期加快缩减购债，加息预期抬升，存量宽松继续主导 2021/11/12 美流动性边际收紧预期差交易结束，美长债利率现阶段高点 关于美联储加息或在 2022 年预判 2021/8/28 就业强劲、通胀缓和叠加疫情扰动，美联储货币政策何去何从？ 2021/06/17 美联储议息会议边际鹰派，关注通胀 2021/05/29 从泰勒规则看美联储缩表+加息 大类资产配置策略研判 2021/09/18 2021 年秋季大类资产投资策略：四季度大类资产配置机会 2021/06/14 2021 年中期大类资产配置策略：存量 Vs 边际，现实 Vs 预期 2021/04/20 2021 年春季大类资产配置策略—市场仍有扰动，风险、机会并存 2021/03/07 美通胀多高？美长债利率上行美股回调多少？后续如何看？ 2021/02/25 从贵州茅台和比特币的表现看大类资产配置逻辑 2020/12/15 资产再定价，守正出新--2021 年大类资产配置策略 大类资产配置专题 2022 年 1 月 21 日 大类资产配置专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、美联储政策调整预期差：缩表会更快，加息会更猛 ............................................................................................... 1 二、从泰勒规则看，美联储货币政策调整节奏滞后 ....................................................................................................... 1 三、当前满足“快速连续加息+缩表”条件......................................................................................................................... 2 四、美联储货币政策量价配合：历史对比和 2022 年猜想............................................................................................. 3 （一）2013 年-2019 年货币收紧周期，美联储货币政策量价配合......................................................................................... 3 （二）2022 年货币政策量价配合路径猜想 .....................................................