国内房地产行业信用评级框架及改进建议

1 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·宏观经济 2022 年 1 月 11 日 国内房地产行业信用评级框架及改进建议 作者：申学峰 邮箱：research@fecr.com.cn 近期国内房地产行业信用事件不断，多家房企出现违约。为了给债券投资者提供更准确的房企信用评级结果，评级机构有必要根据近期国内房地产业风险特点，调整自身评级框架。 目前国内外评级机构都有专门的房地产行业信用评级方法，其中标普和穆迪的方法适用于全球范围内的房地产企业，惠誉则专为中国房地产业制定了评级方法，国内评级机构的方法都专门适用于中国房地产业。对比各机构的评级框架，可以发现部分评级方法没有直接考虑中国宏观环境、行业环境的影响，在评级指标的设立上还需充分考虑国内房地产行业的特点，结合行业现实改进。 梳理 2018 年以来国内房企违约案例，可以总结出违约房企有如下几个常见特点：①受到行业政策收紧的巨大冲击；②激进扩张；③存量项目去化过慢；④资产质量不佳或资产受限；⑤表外融资较多；⑥非标债务逾期。根据这些特点，可以从经营类指标和财务类指标两个方面对现有的信用评级框架予以改进。 针对财务类指标，本文尝试制定了一个适用于国内房地产行业的财务类风险评分卡。具体步骤如下：①结合现有评级方法和国内违约房企财务特点，确定待选财务指标；②以 A 股上市房企（有发行债券）和已违约发债房企为样本，取房企违约与否为因变量，待选财务指标为自变量，通过 Logistic 回归筛选出现金短债比、债务/EBITDA、净债务/净不动产、营业收入、利息/(营收+新增预收款)这 5 个对房企违约具有显著影响的指标；③选择现金短债比、债务/EBITDA、净债务/净不动产、利息/(营收+新增预收款)这 4 个指标，通过层次分析法确定其打分权重分别为 46.73%、16.01%、9.54%、27.72%；④根据房地产行业信用级别理想分布曲线、房企财务指标表现，确定指标打分阈值。 考虑到国内房地产行业在不断变化，未来政策等因素的演变可能会导致行业呈现新的风险特征。因此评级行业还需要及时跟踪房地产行业的动态并据此调整信用评级方法模型。 摘 要 相关研究报告： 1.《2021 年 11 月房地产行业观察与债市运行动态：商品房销量环比上升，房企债市净融资仍为负》，2021.12.08 2.《逆势扩张致大量项目积压，“三道红线”下再融资困难——蓝光发展债券违约案例分析》，2021.08.17 3.《协信远创债券违约案例分析：商业、办公地产销售受阻致资金链断裂》，2021.07.22 2 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·宏观经济 2022 年 1 月 11 日 近期国内房地产行业信用风险事件不断，不仅很多中小房企信用状况恶化，一些大型房企也受到了很大冲击，引发了债券市场的广泛关注。作为信用风险的“看门人”，评级机构应当在当前急剧变化的行业环境中及时为债券投资者提供更准确的评级结果。因此评级机构有必要根据近期国内房地产行业的风险特点，调整优化自身的评级框架。 一、各评级机构的房地产行业信用评级框架 （一）国外评级机构的房地产行业信用评级框架 1.标普房地产行业信用评级框架 标普定义的房地产行业是“The Homebuilder And Real Estate Developer Industry”，即住宅建筑商与房地产开发商行业。2021 年 4 月 6 日标普修定了“Key Credit Factors For The Homebuilder And Real Estate Developer Industry”，这个评级方法适用于全球范围的房地产行业企业，其具体框架如下（见表 1）。 标普先对房企的业务风险、财务风险进行评价，再结合评级修正因素，确定房企的最终信评级别。 业务风险包括国家风险、行业风险、竞争地位。其中国家风险、行业风险属于房企的外部环境因素，通过标普单独的“国家风险评价方法”“行业风险评价方法”进行评估。竞争地位则是根据房地产行业特征设置的评级指标，其下又细分为竞争优势、规模/范围/多样性、经营效率等。 财务风险通过现金流、财务杠杆指标来刻画。标普在具体评级的时候会根据房地产行业的财务特点，考虑使用FFO/债务、债务/EBITDA，除此之外还会考虑使用(FFO+利息)/利息、债务/(债务+权益)等其他一些财务比率。 评级修正因素包括资本结构、财务政策、管理和治理等，这些因素是标普行业评级方法中一般都会考虑的调整项，标普也有专门的评级标准来对它们进行评价。 表 1：标普房地产行业信用评级指标 一级指标 二级指标 三级指标 具体评价角度 业务风险 国家风险 行业风险 竞争地位 竞争优势 ①公司的体量和市场份额；②市场策略的有效性；③土地获取方式；④销售支持能力；⑤商业策略执行情况 规模、范围、多样性 ①地域多样性；②现有市场的相对吸引力；③产品类型的多样性；④产品价格段的多样性 经营效率 ①能够以具有成本效益的方式采购优越的地块；②营运资金管理，包括控制土地和建筑物库存；③成本结构，主要受建筑/施工、营销和管理费用的影响 盈利能力 ①盈利水平；②盈利波动性 3 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·宏观经济 2022 年 1 月 11 日 一级指标 二级指标 三级指标 具体评价角度 财务风险 现金流/杠杆 核心比率 ①FFO/债务；②债务/EBITDA 附加比率 ①CFO/债务；②FOCF/债务；③DCF/债务；④(FFO+利息)/利息；⑤EBITDA/利息；⑥债务/(债务+权益) 评级修正因素 多元化/投资组合效应；资本结构；财务政策；管理和治理；差异化因素，例如租金或管理费高于行业内其他公司 资料来源：标普，远东资信整理 2.穆迪房地产行业信用评级框架 穆迪定义的房地产行业是“Homebuilding And Property Development Industry”，即住宅建筑和房地产开发行业。2018 年 6 月 26 日穆迪修订了“住宅建筑与房地产开发业评级方法”，此方法适用范围是全球的房地产行业企业，其具体框架如下（见表 2）。 和标普类似，穆迪的框架也是先评估基础因素，再考虑其他因素进行级别调整。 穆迪的基础评估指标有规模、业务状况、盈利能力与效率、杠杆率与覆盖率、财务政策。其中，规模、盈利能力与效率、杠杆率和覆盖率都是财务指标，业务状况和财务政策是定性评估指标。 其他评级考虑因素作为调整项，包含的内容很多，具体的有管理战略、公司治理、投资与收购战略等等。这些其他考虑因素根据房地产行业特点而设立，主要是为了覆盖基础评估指标未能全面考虑的因素。 表 2：穆迪房地产行业信用评级指标 一级指标 权重 二级指标 权重 规模 15% 收入 1