周度经济观察：权益市场或已进入底部区域

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 12 页 2022 年 1 月 周度经济观察 ——权益市场或已进入底部区域 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022 年 1 月 11 日 内容提要 尽管当前房地产融资政策持续放松，但房地产全行业的流动性压力犹存，信用分层的情况依然严重。房地产企业新开工、拿地以及投资的企稳尚需时间，其对经济的影响偏负面。 美国通胀的持续上行以及美联储因此开启的加息、缩表，无疑会对全球资本流动和风险偏好形成影响。但考虑到市场正在对这一前景定价，且美联储与市场的沟通充分，美股目前尚没有快速转入熊市的迹象，其对国内股市的拖累有限。 当前国内市场的下跌吸收了诸多不利因素，市场或已进入底部区域，在市场夯实调整的过程中，继续等待政策效果的确认。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 12 页 2022 年 1 月 一、房地产行业流动性压力尚存 当前房地产企业债券价格仍在低位震荡，反映债券市场参与者仍在等待房地产行业流动性的实质改善。与此同时权益市场上房地产企业股价自去年 11 月底触底反弹，暗示市场在对其基本面乃至长期竞争格局改善的预期进行定价。 尽管房地产融资政策持续放松，但房地产全行业的流动性压力仍存，尤其民营房企的融资难言乐观，民营房企在债券发行、开发贷获取、信托融资层面均存在不小压力。而头部的央企和国企在流动性层面相对充裕，房地产行业融资层面的分化明显。 这一分化在销售端也有体现。12 月第三方的销售数据显示有风险的房企销售出现回落，而优质房企的销售在 12 月大幅回升，进而推动总体的销售回暖。从30 大中城市数据显示的情况来看，去年底销售的回暖偏短期，今年以来销售重新下行并低于季节性，因此商品房销售回升的持续性仍需密切跟踪。 当前金融系统对房地产行业流动性支持无疑在增加，但在偏严的预售资金监管，以及金融机构顺周期行为的影响下，民营企业流动性压力的缓解或许还需要时间等待。 相应的，即便是在信贷环境放松、商品房销售止跌回升的情况下，房地产企业新开工、拿地以及投资可能短期仍然难以企稳。 重要的原因在于，在三条红线、贷款集中度以及严格的预售资金监管影响下，过去房地产企业通过抬高资金周转来提升盈利的模式将难以维系，这使得房地产行业的新开工、投资将出现中枢下沉，同时长期销售预期的转弱，去年拿地的减 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 12 页 2022 年 1 月 少，也会推动今年房地产新开工和投资向更低水平靠拢，进而对宏观经济形成负面拖累。 图1：30 大中城市商品房成交套数（7D，MMA） 数据来源：Wind，安信证券 近期陕西、河南、天津等地出现疫情扩散，国内舆论对各地疫情防控手段的讨论热烈，民众对科学、精准的疫情防控政策呼声较高。与此同时，尽管海外疫情形势再度恶化，但新型毒株 Omicron 的重症率和致死率似乎弱于德尔塔，海外疫情防控措施并未明显调整。 结合当前国内外的疫情发展和防控形势来看，今年我国疫情防控政策的严格程度在年度层面可能将弱于去年，社交隔离措施的放松有助于消费场景的实现，在客观上有望推动消费活动的恢复。同时值得注意的是，伴随民众对疫情认识的深化以及新型毒株导致的重症率的下降，从今年全年来看，可能会出现居民主动消费倾向的回升，实际上这一倾向的回升在去年已经出现，而在今年这一过程有望延续。 疫情爆发以来，消费倾向的变化是影响消费活动的主要因素，今年在居民收入保持平稳的背景下，消费场景的客观恢复以及主观消费倾向的回升，将共同推0100020003000400050006000700080001/11/111/211/312/102/203/23/123/224/14/114/215/15/115/215/316/106/206/307/107/207/308/98/198/299/89/189/2810/810/1810/2811/711/1711/2712/712/1712/272022202120202019 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 12 页 2022 年 1 月 动今年消费活动回暖。不过消费恢复的节奏与疫情的发展、以及防控政策的严格程度高度相关，仍需密切留意追踪。 二、权益市场进入底部区域 上周权益市场大幅调整，各类指数均出现下跌，这周以来市场弱势震荡。过去一周地产、银行、家电、建筑、建材等顺周期行业表现偏强，而电力设备、军工、公用事业、有色等偏向新能源和成长的行业表现较弱。 新能源链条的剧烈调整可能与其估值相对较高、政策预期转弱有关，同时由于机构持仓集中，市场的跌幅较大。这一轮市场下跌的宏观背景与 2021 年 2 月下旬有相似之处，比如热门板块估值处于历史极值水平、交易相当拥挤；美债收益率的快速上行与股市的调整同步进行。 回头来看，当时美债收益率的上行或许不是导致国内股市下跌的根本原因，后期尽管美债收益率仍在上行，但市场已经企稳。盈利的走向对市场的影响更为主导，经历完 2 月下旬的下跌后，成长板块指数持续上行，而消费板块中枢下沉，两者之间的分化主要反映了景气度的变化。 站在当下，美国通胀的持续上行以及美联储因此开启的加息、缩表，无疑会对全球资本流动和风险偏好形成影响，但考虑到市场正在逐步对这一前景进行定价，并且美联储与市场的沟通充分，美股目前尚没有快速转入熊市的迹象，其对国内股市的拖累有限。 未来国内市场的走向主要取决于稳增长政策落地的效果。尽管当前市场在对基建发力、房地产政策执行的纠偏进行定价，但总体来看市场的预期较弱。从自上而下的角度看，一季度可以追踪的信息包括信贷投放的情况、流动性环境的松 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 12 页 2022 年 1 月 紧、基建项目落地的节奏、春节期间消费的恢复状况，这些信息的确认将有助于市场方向的形成。 从现有的数据来看，监管机构在引导商业银行增加主动信贷投放，因此尽管终端需求偏弱，但一季度供应端主导的信贷开门红有望实现；面对经济下行的压力，央行表态积极，一季度 MLF 的下调值得期待，债券市场已经对这一场景进行了定价；基建领域，监管机构在压实地方责任，把专项债的使用纳入考核，以解决地方政府意愿偏弱的问题，因此基建增速有望从当前 0 附近的水平快速上行；春节消费层面，疫情的不确定性、以及防控政策及对消费的影响值得紧密追踪观察。 因此合并而言，我们倾向于认为当前市场的下跌吸收了诸多不利因素，市场或已进入底部区域，在夯实调整的过程中，继续等待政策效果的确认。 图2：各风格指数 数