2021年12月中央经济工作会议点评：稳增长、逆周期、早发力

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 稳增长、逆周期、早发力 2021 年 12 月中央经济工作会议点评｜2021.12.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 李晗 FICC 分析师 S1010517030002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 中央经济工作会议高度关注经济下行压力，经济面临内部供需双缩和外部不确定性的风险，稳增长诉求较为迫切。落脚到宏观政策层面，在加大跨周期调节力度、做好逆周期调节、适度靠前发力的要求下，预计未来至少半年内政策将呈现财政+货币双松的组合。此外，对稳增长的诉求要求政策平稳过渡，也意味着前期房地产政策和双碳政策后续都会迎来温和纠偏的过程。 ▍经济面临“三重压力”，但仍要“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”。从宏观表述上看，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，表达出政府对当前经济增速下行压力的担忧，相比去年的表述“中国经济恢复基础尚不牢固”则相对乐观。面对经济下行压力，会议要求“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，这就意味着明年上半年的宏观政策扩张力度将显著提升，与今年上半年相反，类似于 2019 年上半年，我国或将通过宽信用和宽财政的前置发力，达到稳增长的目的。在政策节奏的加持下，我们判断明年上半年大概率是经济环比上升最快的时期。 ▍宏观政策重提逆周期调控。疫情后宏观政策跨周期调节成为政策框架，表现为货币政策和财政政策平滑、提前、精准等。中央经济工作会议对宏观政策的新表述较多，为了应对当前经济的“三重压力”，本次中央经济工作会议提出“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，在坚持跨周期调节的同时重提逆周期调节。强调政策发力靠前，显示了当前稳增长的迫切性已经较高，也是在今年政策后置的情况下重新调整政策节奏。年底中央经济工作会议对经济大局平稳的强诉求，以及对政策平稳过渡的要求，也意味着对前期政策的纠偏，尤其是市场最为关注的房地产政策或许后续会迎来温和纠偏的过程。 ▍财政政策：隐含扩张趋势。财政政策基调较去年的变化是比较显著的，去年的提法是“保持适度支出强度”，“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，而今年的提法变为“保证财政支出强度，加快支出进度”，“实施新的减税降费政策”和“适度超前开展基础设施投资”。因此，不论是一般公共预算还是政府性基金，预计明年大概率都会由收缩转为扩张。财政的表述有两点值得关注：第一，保证支出强度的同时减税，意味着一般公共预算的真实赤字需要进一步扩张，可能是保持 3%以上的赤字率，也可能是使用更多的调入和结余结转资金，后者的可能性更大一些；第二，“坚决遏制新增地方政府隐性债务” 的同时，“适度超前开展基础设施投资”，意味着显性的债务——明年地方政府新增专项债的规模大概率继续上升。 ▍货币政策：删去“杠杆率”，加大结构支持。本次中央经济工作会议对于货币政策总体基调的表述与 12 月 6 日召开的政治局会议表述相同，即“稳健的货币政策要灵活适度”。本次会议一并删去的表述还有“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”和“处理好恢复经济和防范风险关系”，表示政策方向进一步从防风险向稳增长转移，删去“保持宏观杠杆率基本稳定”相关表述预示宽信用空间的打开。政策发力适当靠前要求下，降准已经落地，未来半年货币易松难紧，一方面是与财政政策配合稳增长，另一方面是随着海外宽松货币政策退出乃至收紧，货币政策的空间随着时间推移而收窄。此外，继续强调对实体经济尤其是对于小微、科技和绿色的支持，结构性货币政策工具不会缺席。 ▍“房住不炒”虽然延续但不是主角，关注保障房和“良性循环”。“房住不炒”是房地产政策的长期定位，提到房住不炒也是每年的惯例，但是眼下更重要的增量信息可能是“良性循环”和“探索新的发展模式”。房地产业的“良性循环”和健康发展意味着地产开发商的经营规模可以收缩，但要保障运转，不触发系统性的风险。“新的发展模式”主要指的是长租房和保障性住房市场，比过去几年的经济工作会议的提法更进一步，要求“加快发展”长租房市场和“推进”保障性住房建设。预 2021 年 12 月中央经济工作会议点评｜2021.12.11 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 丘远航 FICC 分析师 S1010521090001 计明年房地产的新发展模式既能够在很大程度上缓和房地产投资下行的颓势，也能够起到稳定政府土地出让收入的作用。 ▍政策关注财政金融风险，防范化解地方政府隐性债务风险。本次会议再次提出要坚决遏制地方隐性债务风险，显示了防范化解地方政府债务风险的决心。在政策有效监督和管控之下，防风险侧重点从处置风险转为维持稳定大局，如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题，预计未来关于隐性债务和风险案例化解的举措将更为谨慎，要以金融系统性稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。开正门，堵偏门，积极转型，推动市场化方式化解地方债务风险。 ▍正确把握“双碳”节奏。中央经济工作会议提到“要正确认识和把握碳达峰碳中和”，核心就在于实现目标的节奏。长期而言，坚定不移地推进并实现“双碳”目标是高质量发展的内在要求，但在实现路径上，应当充分考虑我国现阶段国情，确保在经济“稳字当前”的前提下推动减碳。此次表态实际上与 7 月政治局会议一脉相承，目的都在于纠正运动式“减碳”，把握“先立后破”的原则。目前“双碳”1+N 政策体系正在构建，也有助于做到全国一盘棋，避免简单层层分解下的“层层加码”现象，预计未来的保供稳价措施将继续见效。 ▍稳外贸，引外资，保障产业链供应链稳定。会议再提“多措并举稳定外贸，保障产业链供应链稳定”。2021 年，在疫情反复、全球产业链受挫、供应链瓶颈凸出的背景下，我国依靠“动态清零”的防疫策略以及相对完备的产业链，实现了外贸快速发展。会议再提“扩大高水平开放，加大吸引外资力度”。得益于我国疫情的有效防控以及对外开放力度不断加大，疫情后无论是外商直接投资还是外资流入金融市场均保持高速增长。 ▍全面注册制和资本监管。要素市场化改革进一步深入，本次会议要求“全面实行股票发行注册制”，经过科创板、创业板的注册制改革实践，市场平稳运动，全面注册制改革的时机已至，大概率在 2022 年内落地。本次会议再次提到针对资本的监管，但有不少新提法。不再是一刀切的反垄断和反对资本无序扩张，而是深刻理解资本的行为，有针对性的进行监管，在肯定资本对于资源有效配置的正面意义的同时，通过更加精准的政策避免其负面影响。 ▍债市策略：本次中央经济工作会议定调政策稳增长，货币和财政双松的政策组合下降准已率先落地，未来一段时间债市面临财政发力、房地产政策边际回暖、宽信用逐步显现的市场环境，我们坚持 2.8%是本轮利率的底部的判断，降准后还需要警惕宽信用预期回暖带来的利率回调。对于