2022年纺织服饰行业投资策略：制造强于品牌，掘金上游隐形冠军

制造强于品牌，掘金上游隐形冠军2022年纺织服饰行业投资策略证券分析师：王立平 A0230511040052研究支持：求佳峰 A02301190300012021.12.15www.swsresearch.com2投资要点复盘2021年，上半年国货品牌崛起，下半年国产制造重估。3月底H&M抵制新疆棉花事件，大大激发国货消费热情，4月华利集团上市打开A股纺服估值天花板，6-7月李宁、安踏盈利预喜打响业绩反转信号，板块迎来戴维斯双击的超额收益窗口。三季度疫情反复与自然灾害频发，再度冲击终端零售，纺服社零增速自8月见底，仍处于底部震荡缩窄过程中，同期能耗双控加速落后小产能出清，中国制造龙头之全球比较优势不断凸显，行业景气度从品牌端转向制造端，高成长的细分行业隐形冠军展现业绩高弹性。纺织制造：下游趋势的上游印证，客户与产能决定成长上限。1）上游涨价，资金面驱动之外也隐含供需失衡。根据USDA预测，2021年前三大棉产国产量均不及2019年疫情前水平，美国等海外消费大国库消比处于历史低位，供需失衡推动棉花年内上涨近50%。2）制造端“马太效应”，规避“劣币驱逐良币”。疫情冲击与能耗双控常态化，落后小产能盈利空间被极限压制，进而加速出清，背后实质是环保等外部性成本内化。展望未来，超前投入环保节能的制造龙头将掌握大产业整合的主动权。3）品牌与制造演绎龙头对话，重视国产供应链崛起。安踏、李宁供应商采购额CR5约15%-30%，头部供应商集中度仍然较低，供应链整合进程显著滞后于国际品牌。参照Nike等国际品牌成熟供应链格局，未来国货品牌加速供应链整合升级过程中，有望孕育国产供应链巨头，复制申洲国际、华利集团成长之路。4）ESG要求叠加低碳消费趋势，环保材料备受青睐。化纤消费占比提升速度放缓，以可再生尼龙为代表的化纤新材料替代市场空间广阔，以羊毛、树纤维为代表的天然材质有望加速拓宽应用领域。qRpMnMrRzRqPrNpPmRtOnP8ObPbRtRmMpNoPfQrQnPeRoPtO8OqRsMMYqMpQwMoOqPwww.swsresearch.com3投资要点服装家纺：深耕好产品与新渠道，抢滩新消费决定谁能突围。1）后疫情时代，龙头效应尤为显著。2020年我国运动装/男装/女装/童装市场CR10为84%/23%/10%/16%，较2019年均维持提升趋势，其中各细分行业排名前列的龙头公司份额提升最快，强者恒强格局再获夯实。2）国潮时尚与功能性科技，成为独特竞争力。国货崛起大势所趋，安踏“氮”科技、李宁“䨻”科技，以及特步x少林系列、比音勒芬x故宫系列，成为抢占Z世代心智的标杆性卖点。3）多品牌、多系列矩阵，共筑第二成长曲线。安踏、特步形成强大的多品牌矩阵，李宁裂变LI-NING 1990进阶高端运动时尚，新品牌、新系列聚焦与定位延续历史基因，本土化运营能力成为关键。4）传统电商分流至新平台、新模式，线上红利仍在。“高增长率+低渗透率”意味直播电商未来空间广阔，龙头公司借抖音电商等新渠道发力，双11战报依旧优异，占据销售榜单前列。5）中产崛起、高净值扩大，打开中高端消费增长空间。海外疫情阻隔出海消费，国货自信日益增强，促使高净值消费者转向国货轻奢品牌，中高端服饰21Q3业绩受零售环境波动影响小于大众服饰。投资分析意见：短期线下零售承压，叠加过去同期高基数，预计制造强于品牌的阶段性特征延续。弱Beta之下更重视强Alpha，重点挖掘下游趋势的上游印证。推荐：1）国货运动巨头：安踏体育、比音勒芬，建议关注李宁。2）优质制造龙头：华利集团、新澳股份、百隆东方，建议关注申洲国际、盛泰集团、富春染织。3）低估值成长品牌：家纺罗莱生活、富安娜、水星家纺，女装欣贺股份、太平鸟，男装海澜之家，童装森马服饰，建议关注波司登、报喜鸟。风险提示：疫情持续时间过长；行业竞争加剧；原材料价格剧烈波动；汇率大幅波动；东南亚贸易环境、社会稳定性。主要内容1. 2021复盘：上半年国货品牌崛起，下半年国产制造重估2. 纺织制造：下游趋势的上游印证，客户与产能决定成长上限3. 服装家纺：深耕好产品与新渠道，抢滩新消费决定谁能突围4. 2022推荐：国货运动巨头、优质制造龙头、低估值成长品牌4www.swsresearch.com51.1 2021复盘：上半年国货品牌崛起，下半年国产制造重估资料来源：Wind，申万宏源研究；注：统计截至2021/12/10-20%-10%0%10%20%2021-1-12021-2-12021-3-12021-4-12021-5-12021-6-12021-7-12021-8-12021-9-12021-10-12021-11-12021-12-1超额收益（SW纺织服饰-申万A股）申万A股SW纺织服饰SW服装家纺SW纺织制造图1：2021年纺织服饰板块行情复盘①年初天气多雨且快速回温，局部疫情致使春节期间多地鼓励就地过年，影响了新年新装消费需求，板块进一步下杀。②3月底H&M抵制新疆棉花事件，大大激发国货消费热情。4月华利集团上市打开A股纺服估值天花板，6-7月李宁、安踏盈利预喜打响业绩反转信号，板块迎来戴维斯双击！③三季度国内局部地区疫情告急，叠加北方洪水、南方台风频发，再度冲击终端零售，季末天气偏暖亦压制换季购衣需求，品牌零售低于预期，全板块回调。④疫情冲击与能耗双控加速落后小产能出清，中国制造龙头彰显全球比较优势，业绩增长展现高弹性，市场开始关注高成长的细分行业隐形冠军。www.swsresearch.com-5.8%-60%-30%0%30%60%电气设备有色金属采掘化工钢铁公用事业汽车电子机械设备建筑装饰国防军工综合轻工制造纺织服饰交通运输通信建筑材料银行计算机食品饮料商业贸易医药生物农林牧渔传媒房地产休闲服务非银金融家用电器61.1 2021复盘：下半年板块行情弱势，超额收益由正转负资料来源：Wind，申万宏源研究；注：统计截至2021/12/10截至2021/12/10，SW纺织服饰绝对收益+2.0%，相对申万A股指数-5.8%，相对收益位列全行业第14位，处于所有申万一级行业的中游•SW服装家纺：绝对收益+3.8%，相对收益-3.9%•SW纺织制造：绝对收益-1.0%，相对收益-8.8%图2：2021年申万一级行业累计超额收益（相对申万A股指数）www.swsresearch.com71.2 板块估值：A股纺服板块估值处于历史中枢水平截至2021/12/10，SW纺织服饰PE（TTM）为27.0倍，处于历史中枢水平图3：A股纺织服饰板块PE走势资料来源：Wind，申万宏源研究；注：统计截至2021/12/1001020304050602017-01-032017-04-202017-08-012017-11-142018-02-282018-06-122018-09-192019-01-072019-04-232019-08-052019-11-192020-03-052020-06-172020-09-252021-01-122021-04-282021-08-102021-11-25SW纺织服饰SW服装家纺SW纺织制造倍PE（TTM）表1：A股纺织服饰板块的PE（TTM