2022年债券市场年度策略：政策之年，以静待变

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 12 月 03 日 年度策略 政策之年，以静待变——2022 年债券市场年度策略 在 1 月末央行阶段性收紧流动性之后，随着经济的逐步放缓，以及政策趋于宽松，全年利率基本上呈现震荡下行态势。10 年期国债利率从 1 月末3.3%以上下降至当前接近 2.8%水平，累计下行 50bps，全年也可以算得上债券小牛市。其中上半年信用增速回落，年中超预期降准以及 10 月中旬以来的三波利率下行提供了主要的行情。行至年末，虽然基本面依然在走弱，政策继续保持宽松，但利率也已经下降至较低水平。利率能否继续下行以及空间如何是明年债市关键。 经济下行风险大，房地产是核心。海外目前进入滞涨格局，并推动外部利率上升，但受限于疲弱的基本面，利率上升幅度有限，对国内也不形成决定性影响。而国内经济放缓压力上升，出口数量见顶回落、价格同比涨幅收窄以及汇率升值幅度下降将共同推动美元计价的出口增速回落。而更为重要的是，房地产主导的内需在快速下滑。今年 3 季度之后，房地产市场快速萎缩，其中多项指标下滑至 14-15 年低点以下，房地产销售、新开工以及土地购置单月同比跌幅都在两成以上，投资单月同比跌幅也近一成。房地产行业自身生产经营不仅对经济产生拖累，还通过对上下游的抑制扩散影响。同时，土地出让收入下滑导致地方财力不足，基建增速也难以会上。地产是当前经济的关键，我们估算，地产行业目前月资金缺口在 4000亿元以上，有效的政策需要提供弥补这个缺口的资金。按当前状况，4 季度经济同比增速或不足 3%，明年经济保 5 存在不小挑战。 政策发力幅度依然不足，密切关注后续政策变化。随着经济下行压力上升，政策稳增长诉求上升。稳就业和完成 2035 年经济翻番目标都需要经济保持在一定增速水平以上。但从目前政策情况来看，还无法实现稳定经济目标。货币从今年 2 月份以来就保持宽松，特别是 7 月超预期降准之后，在资金投放渠道不畅情况下，货币可做的有限，更多的是通过公开市场操作、再贷款、降准等一些列工具，保持资金价格平稳。而今年并不十分积极的财政具有一定发力空间，我们预计有 3 万亿左右资金会进入结转结余成为“余粮”供明年使用，而且明年赤字率和新增专项债预计与今年相近，但考虑到土地出让收入下滑的对冲作用，实际发力空间有限。最核心的还是影响信用的融资政策。虽然政策要求稳定信用，但无论从票据利率还是实际数据来看，信用变化都较为有限，明年 3 月之前社融难以趋势性回升。 明年债券供给变化不大，资金供给和投资者行为变化是决定债市走势主变量。由于明年赤字率和专项债规模预计和今年相近，因而利率债融资规模预计和今年相比变化不大，基本上都是接近 10 万亿水平。而信用债取决于信用状况变化。相对来说，资金供给是债市更主要的决定力量。而信用扩张速度决定着债市资金供给状况。另一方面，净值化之后理财等投资者行为变化对债市波动有着重要影响，净值化之后理财由此前配置型力量转为交易型力量，将明显加大债市波动。 我们预计明年债市利率先下后上呈现 V 型走势，低点可能达到 2.6%左右。由于当前政策效果有限且经济继续放缓，我们预计在社融回升之前利率将继续向下。而后随着更为有力的政策推动信用实质性扩张，利率也将开启上升趋势，这需要密集关注政策，特别是中央经济工作会议、两会等关键时点。而从幅度上来看，从利差收窄空间估计，以及通过基本面、政策和长端利率对应关系来估算，10 年期国债都可能下降到接近 2.6%左右水平。因此，当前环境下，我们认为宜拉长久期，等待利率下行。并密切关注政策变化，如果政策有较大的实质性变化，则转为缩短久期。总体策略为持仓而行，见机而变。 风险提示：政府债券发行节奏超预期，稳增长发力超预期，假设与测算或存在误差风险。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：政策关键月—十二月债市展望》2021-12-01 2、《固定收益定期：20211128-国盛固收经济与债市手册》2021-11-28 3、《固定收益定期：利率下行的空间》2021-11-28 4、《年度策略：否极待泰来——2022 年信用年度策略》2021-11-23 5、《固定收益点评：回购交易量破 5 万亿，央行会出手吗？》2021-11-22 2021 年 12 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、经济基本面——外部滞涨，内需承压 ................................................................................................................. 5 1.1、海外经济回落，通胀压力攀升 .................................................................................................................. 5 1.2、外需将逐步走弱 ...................................................................................................................................... 7 1.3、房地产是经济的核心风险 ......................................................................................................................... 9 1.4、地产对地方财力形成制约，约束基建回升幅度 .......................................................................................... 10 1.5、地产风险会对金融稳定造成负面影响 ....................................................................................................... 10 1.6、通胀是结构性的，全面的通胀压力有限 .................................................................................................... 12 二、政策面——稳增长必要性上升，财政与融资管控政策是关键 ..............................................................