生物发酵营养素龙头，发展驶入快车道

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：暂不评级 市场价格：60.95 元 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：谢楠 执业证书编号： S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 120.00 流通股本(百万股) 65.40 市价(元) 60.95 市值(百万元) 7,314.00 流通市值(百万元) 3,986.13 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 312 323 369 530 795 增长率 yoy% 8.89% 3.82% 14.20% 43.61% 49.86% 净利润（百万元） 118 131 157 216 325 增长率 yoy% 21.85% 10.50% 20.56% 36.97% 50.54% 每股收益（元） 0.98 1.09 1.31 1.80 2.71 每股现金流量 1.10 1.22 1.01 0.81 1.61 净资产收益率 9.47% 9.91% 11.22% 14.18% 19.14% P/E 62.62 56.67 47.00 34.32 22.80 PEG 2.72 1.60 2.54 1.49 0.64 P/B 5.93 5.62 5.27 4.87 4.36 备注：采用 2021 年 12 月 15 日收盘价 报告摘要  核心观点：本文重点回答“如何理解行业成长性”、“高利润率从何而来”和“未来驱动在何处”3 个关键问题，我们认为行业成长性在于从底层技术到上层应用的革新，高利润率来自于技术、资质、规模共同筑造的高壁垒，公司中期业绩具备奶粉新国标扩容、帝斯曼专利保护到期、SA 获化妆品新原料备案等多重驱动。我们看好嘉必优的成长性和长期竞争力。  嘉必优：微生物发酵营养素领先供应商。公司以微生物合成法生产营养素，目前客户涵盖达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健等国内外知名企业。近 5 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别达 12.29%/46.21%。  二、如何理解行业成长性？底层技术到上层应用的革新。（1）微生物发酵法是营养素生产主流路径之一，契合绿色、健康的趋势，未来具备想象空间。（2）藻油 DHA 和ARA 行业下游应用持续拓宽，市场逐步增长，我国市场增速有望更快。  三、高利润率从何而来？技术、资质、规模共筑壁垒。（1）技术壁垒：技术和工艺壁垒形成行业高门槛，技术优势体现在得油率、提取率、包埋率，最终体现为产品性价比。（2）资质壁垒：营养素产品首先须通过国家相关食品管制法规的市场准入许可；婴配粉生产企业开拓供应商的流程较长，下游客户具备强粘性。（3）规模壁垒：ARA、藻油 DHA 大幅扩产，规模效应明显。低单位成本下，公司定价灵活，价格优势明显。  四、未来驱动在何处？三重惊喜次第开花。（1）主业：奶粉新国标扩容，帝斯曼专利保护到期。①国内：奶粉新国标有望带来强确定性业绩增长。②海外：帝斯曼专利保护将于 2023 年 6 月前陆续到期，海外市场完成经销商和供应链布局，量价齐升逻辑顺畅。（2）第二增长曲线：SA 具备稀缺资质，新品储备丰富。①SA：化妆品新原料备案，截至目前公司为独供。②在研产品：主要有结构脂 OPO、岩藻糖基乳糖及唾液酸乳糖（HMOs），未来有望成为公司新的增长点。  行业进入壁垒高，空间有望进一步打开，同时公司中期业绩具备催化，我们看好公司成长性和长期竞争力。我们预计公司 2021-2023 年收入分别 3.69、5.30 和 7.95 亿元，归母净利润分别为 1.57、2.16 和 3.25 亿元，EPS 分别为 1.31、1.80 和 2.71 元，22年和 23 年对应 PE 分别为 34 倍和 23 倍。  风险提示：食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、行业市场空间测算偏差风险、公司新增产能投产不及预期风险、客户集中风险、专利风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 生物发酵营养素龙头，发展驶入快车道 嘉必优（688089.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 12 月 16 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、嘉必优：微生物发酵食品营养素领先供应商 ................................................ - 4 - 1.1 发展历程&股权结构 .............................................................................. - 4 - 1.2 产品&渠道 ............................................................................................. - 5 - 1.3 财务分析 ............................................................................................... - 8 - 二、如何理解行业成长性？底层技术到上层应用的革新 ................................... - 10 - 2.1 营养素行业：合成生物学+微生物发酵提高效率 ................................. - 10 - 2.2 ARA&DHA：应用场景拓宽，增长具备确定性 .................................... - 12 - 三、高利润率从何而来？技术、资质、规模共筑壁垒 ...................................... - 17 - 3.1 技术壁垒：得油率、提取率、包埋率 ................................................. - 17 - 3.2 资质壁垒：硬性资质强限制，软性资质强粘性 ................................... - 19 - 3.3 规模壁垒：规模效应+价格优势 ........................