2022食品饮料年度策略系列之四：乳制品行业策略：盈利释放，格局改善

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 乳制品行业策略：盈利释放，格局改善 2022食品饮料年度策略系列之四 2021 年 12 月 15 日 看好/维持 食品饮料 行业报告 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师 王洁婷 电话：021-225102900 邮箱：wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 研究助理 韦香怡 电话：010-66554023 邮箱：weixy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480120070032 投资摘要： 原奶供需关系有望从紧缺转向紧平衡，成本拐点可见。从需求端看，我国乳制品人均消费量距离发达国家仍有一定距离，长期行业前景广阔。目前欧美国家乳制品人均消费量达到 100kg 以上；与我国饮食结构较为相似的亚洲国家日本、韩国也达到60kg 以上的人均消费量；2019 年我国人均生鲜乳消费量仅为 35.8Kg；而在下沉市场的农村，消费量可低至 3-5Kg，一些富裕村镇达到 10Kg。短期来看，疫情催化国民健康意识提升，乳制品尤其是基础白奶需求强劲。根据尼尔森数据，疫情后我国液体乳需求持续高速增长，低温鲜奶增速超过 25%，常温白奶增速也达到 20%，目前增速较为平缓且可预期，需求陡增可能性小。从供给端看，我国奶牛存栏量企稳回升、奶牛单产量不断扩大，牧场集中规模化趋势不断深化，未来供给量逐步释放；乳业巨头上下游布局深化，对于产能的需求与布局的周期波动淡化，奶价大幅波动性将减弱。我们认为，奶价拐点在明年将有望观察到。 展望乳企毛销差继续扩大，盈利能力持续改善。成本上涨促使中游乳企采取提价、减少终端促销费用等措施进行应对，客观上提高了盈利能力：各乳企终端产品提价、减缓促销、减少广告投入多重因素共振，在短期提高了公司毛利率、降低了费用率，提高毛销差；原奶价格周期下行后，公司净利率得到长期释放；同时，成本上涨促使公司主动升级产品结构，使产品结构得到优化。我们认为，在明年奶价预期趋缓的判断下，盈利能力将进一步释放。 费用投放趋缓、中小企业出清、行业壁垒提高等多因素促使行业竞争格局进一步优化。乳制品双寡头长期以来费用率高企，每年在占领消费者心智的广告端，与终端促销端每年均投放巨额费用，导致行业竞争激烈、企业盈利能力受损。原奶成本压力下，双寡头减少终端促销和广告投放不仅客观提升了盈利能力，也减缓了行业的高费用率竞争态势，行业格局进一步稳固并优化。同时，成本大幅上涨、原奶短缺使得中小乳企收奶价格高且难以收到足量原奶，出清大量地方中小乳企；资金实力雄厚的龙头企业将逐步布局更多上游奶源，奶源集中度也将不断提高，行业进入壁垒不断提升，龙头市占率也将加速提升。 投资建议：我们看好乳制品板块。长期来看，在集中度提高、格局愈发稳定的背景下，未来行业有望摆脱原有价格战竞争，转向差异化、创新化、结构提升的良性竞争。在行业上游成本变化方面，我们判断明年原奶供需关系将从紧缺逐渐转向紧平衡，从而奶价有望企稳并回落，从而带来行业盈利空间的进一步释放。 建议持续跟踪： 伊利股份（600887.SH）：公司是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业，全球乳业头部阵营、亚洲乳业第一。在稳固作为液奶行业第一的情况下，近期明确提出奶粉业务明年进军行业前二、五年内行业第一；奶酪、低温鲜奶均剑指行业第一；并提出 2025 年全球乳业前三、2030 年全球乳业第一的战略。我们认为在行业格局优化背景下公司毛销差有望进一步优化，从而为实现净利率目标打下坚实基础。奶价增速有望逐渐回落，进一步奠基公司毛销差扩大、净利率目标；公司产品创新、结构提升趋势不改；竞争格局有望延续缓解态势，公司将持续受益于行业竞争趋缓、格局优化、集中度提升，从而实现业务及业绩目标。 风险提示：疫情导致社零再次回落，经济的实质性萧条加上对经济回暖的信心不足导致消费动力不足。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 2018A 2019A 2020A 2021E 2018A 2019A 2020A 2021E 伊利股份 1.06 1.15 1.17 1.48 21.60 27.20 38.13 27.68 7.16 蒙牛乳业 0.78 1.05 0.89 1.34 27.59 27.04 44.11 26.88 4.19 新乳业 0.32 0.29 0.32 0.42 - 43.99 55.48 36.20 5.13 光明乳业 0.28 0.41 0.50 0.54 29.95 31.18 32.77 26.63 2.82 资料来源：Wind，公司财报、东兴证券研究所 东兴证券深度报告 食品饮料行业：盈利释放，格局改善 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 供需转向紧平衡，原奶拐点有望明年可见 .......................................................................................................................................... 4 1.1 需求端：人均消费量空间广阔，疫情后白奶需求强劲 ............................................................................................................ 4 1.2 供给端：存栏量 20 年触底回升，奶牛单产近年来不断提高 .................................................................................................. 5 1.2.1 奶牛存栏量 20 年触底回升，规模牧场有望进一步扩张............................................................................................... 5 1.2.2 奶牛单产量：大型牧场、优良种育不断提升奶牛单产 ................................................................................................. 6 1.3 供需关系由紧缺转向紧平衡，奶价有望趋稳并逐步回落 ........................................................................................................ 7 2. 展望明年行业盈利能力提升、竞争格局优化 ....