2021年11月贸易数据点评：11月贸易数据再超预期，价格上涨仍为拉动进出口增速的重要原因

东方金诚宏观研究111 月贸易数据再超预期，价格上涨仍为拉动进出口增速的重要原因——2021 年 11 月贸易数据点评分析师王青冯琳事件：根据海关总署数据，2021 年 11 月我国出口金额（以美元计，下同）同比增长 22.0%，前值 27.1%，上年同期 20.5%；11 月进口金额同比增长 31.7%，前值 20.6%，上年同期 4.6%；11 月贸易顺差 717.7 亿美元，前值 845.5 亿美元，上年同期 742.5 亿美元。主要观点：11 月出口额增速保持明显偏高水平，超出市场普遍预期。主要原因在于当前我国主要出口商品价格同比大幅上涨，而非出口商品数量大幅上升。这延续了三季度以来出口数据的结构性特征，意味着当前出口对国内工业生产、乃至整个宏观经济增长的拉动作用较为有限。11 月进口额增速超预期大幅反弹，其中，价格因素对进口金额增长的贡献仍处高位。同时，11月主要商品进口数量同比增速普遍改善，对当月进口额同比也产生明显的正向拉动，主要原因是前期限产限电政策纠偏，煤炭等保供稳价政策发力，以及国内煤价下跌令高耗能企业利润改善等因素，带动国内工业生产恢复，进而推升工业企业对原材料等商品进口需求。展望未来，综合考虑海外疫情带来的出口替代效应，以及我国出口商品量价结构，12 月我国出口额增速有可能继续保持在 15%左右的较快增长水平。尽管出口额高增对缓解当前经济下行压力作用有限，但却对支撑人民币汇价具有较强的正面作用。在美联储可能加快 TAPER 的背景下，这会降低国内货币政策边际向宽的掣肘。进口方面，考虑到 11 月进口数量加速增长主因供给端政策调整带来的工业生产恢复，而非需求端改善，预计后续进一步加速空间有限，加之 11 月大宗商品价格下跌、同比涨幅收敛对进口价格的影响将逐步体现，以及去年同期基数走高，我们预计 12 月进口额同比增速将回落至 20%左右。东方金诚宏观研究2具体分析如下：图 111 月进出口额超预期增长，贸易顺差略有收窄数据来源：Wind，东方金诚一、11 月出口额增速继续保持高位，大幅超出市场预期，主要原因在于当前我国主要出口商品价格同比大幅上涨，而非出口商品数量大幅上升。这延续了三季度以来出口数据的结构性特征，意味着当前出口对国内工业生产、乃至整个宏观经济增长的拉动作用较为有限。按美元值计算，2021 年 11 月我国出口额同比增长 22.0%（以人民币计价同比增长 16.6%，差值为上年同期至现在人民币升值所致，汇率变动对进口额增速的影响类似），连续 18 个月保持正增长，尽管本月同比增速较上月回落 5.1 个百分点，但仍明显处于偏高水平，超出市场普遍预期。首先，11 月出口额增速保持高位，并非由上年同期基数走低所致。相反，去年 11 月出口额增速为 20.5%，较去年 10 月大幅抬高了 9.6 个百分点（这也是本月同比增速较 10 月下滑 5.1 个百分点的主要原因）。由此，今年 11 月出口额增速保持强势，主要体现了当月出口额增长动能强劲。这背后的一个根本原因在于，国内疫情得到有效控制，工业产能修复领先全球，国际贸易转移效应正在阶段性的推高我国出口增速。其次，受上年同期基数变化等因素影响，11 月我国对美国、欧洲及新兴经济体中的俄罗斯等国出口增速出现一定波动，但除对美出口因上年基数大幅抬升而明显回落外，对其它主要经济体出口仍多处于两位数的强势增长状态。由此，当前出口高增背后必然存在普遍的共性原因，而非个别出口目的地内部因素所能解释。东方金诚宏观研究3图 211 月我国对主要发达经济体出口保持较快增长（%）数据来源：Wind，东方金诚图 311 月我国对主要新兴市场出口高增（%）数据来源：Wind，东方金诚第三，分析出口商品的量价数据可以看出，11 月出口额高增的主要原因在于，当月我国主要出口商品价格比去年同期出现大幅上涨。这导致出口额增速远超出口量增速，成为推动当前出口额同比保持大幅上升的主要原因。其中，11 月集成电路（芯片）出口量同比增长 0.4%，但出口额增幅达到36.9%；类似现象在鞋靴、家用电器、陶瓷产品和钢材等主要出口商品中也很突出。唯一例外的是手机，11 月手机出口量价变化幅度差异不大。这意味着，11 月我国出口额高增，主要源于出口商品价格整体大幅上涨，这与近期海外市场 PPI、CPI 处于高位，全球通胀整体升温相印证。东方金诚宏观研究4表 111 月主要出口商品数量、金额增速表（%）出口额同比%出口量同比%出口额增速-出口量增速%鞋靴43.616.726.9家用电器21.8-2.824.6陶瓷产品3.4-6.910.3钢材85.4-0.986.3手机-19.7-18.8-0.9集成电路37.30.436.9数据来源：海关总署，东方金诚图 4近期全球主要经济体通胀整体升温（%）数据来源：Wind，东方金诚整体上看，在出口额高增的同时，11 月我国主要出口商品数量同比增速变化不大。事实上，这种现象在三季度以来一直在持续。最新数据显示，10 月我国出口货运量同比仅增长 0.8%。这也就解释了为何近期我国出口额保持高增，但国内官方制造业 PMI 指数中的新出口订单指数持续处于收缩区间，以及工业增加值并未随出口强势而改善的原因在于：新出口订单指数和工业增加值数据统计的均为出口数量指标。这同时也意味着尽管 11 月出口额大幅增长，但其对国内工业生产的拉动力较为有限，也难以缓解国内经济下行压力。二、11 月进口额增速超预期大幅反弹，其中，价格因素对进口金额增长的贡献仍处高位。同时，11 月主要商品进口数量同比增速普遍改善，对当月进口额同比也产生明显的正向拉动，主要原因是前期限产限电政策纠偏，煤炭等保供稳价政策发力，以及国内煤价下跌令高耗能企业利润改善等因素，带动国内工业生产恢复，进而推升工业企业对原材料等商品进口需求。按美元值计算，11 月我国进口额同比增长 31.7%，增速较上月大幅加快 11.1 个百分点。由于去年同期基数并未明显走低，11 月进口额同比增速大幅反弹与基数变动关系不大，主要原因是进口增长动能的走强，这也反映于当月进口额环比增速达 17.7%，从往年同期来看，属于明显偏高水平。东方金诚宏观研究5从量价角度来看，首先，11 月价格因素对进口金额增长的贡献仍处高位。尽管受全球疫情反复扰动，11 月国际大宗商品价格整体走跌，同比涨幅收窄——当月 RJ-CRB 商品价格指数月均值环比下跌0.9%，同比涨幅从上月的 58.5%收窄至 52.4%，但因我国进口金额按到岸价格统计，进口价格变化与国际大宗商品市场价格变化之间存在一定时滞。因此，11 月部分商品进口价格仍反映的是 9-10 月国际市场的涨价趋势，这在原油、煤炭等大宗商品上体现的较为明显。其次，从主要进口商品来看，11月主要商品进口数量同比增速普遍改善，进口量加速增长对当月进口额同比也产生明显的正向拉动。主要原因是前期限产限电政策纠偏，煤炭等保供稳价政策发力，以及国内煤价下跌令高耗能企业利润改善等因素，带动国内工业生产恢复，进而推升工业企业对原材料等商品进口需求，这体现于 11 月官方制造业 PMI 重回扩张区间，且 PMI 进口指数环比改善。这也为我们预期 11 月工业增加值增速将出现较