资产管理行业资产配置研究专题之二十九：同存量价逻辑梳理，发行向大行偏移，收益率终将回归资金面

1策略研究策略研究证券研究报告专题报告 2018 年 04 月 04 日 同存量价逻辑梳理：发行向大行偏移，收益率终将回归资金面 —— 资产管理行业资产配置研究专题之二十九 相关研究 流动性新规影响初显，四季度货基规模增长受限——货币基金 2017 年 4季报点评 三季度货基稳步扩张，后期新规影响将逐步显现——货币基金 2017 年 3季报点评 同业存单和货基何去何从？——货币基金 2017 年 2 季报点评及展望 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 刘宁 A0230117050018 liuning@swsresearch.com 联系人 刘宁 (8621)23297818×7702 liuning@swsresearch.com 本期投资提示： 2017 年同存供需格局：（1）发行端：到期续发压力大，发行紧盯季末考核及监管。2017年同业存单到期压力较大，发行规模大幅增长，但在监管压力下，特别是 2017 年 8 月至年底，净发行速度明显放缓。（2）配置端：前三季度货基持续放量，广义基金（3.76 万亿）和银行（2.7 万亿）为同存持有主力。广义基金：其中货基（2.6 万亿）是持有主力，随着流动性新规发布，货基对同存需求走弱。商业银行：国有银行、股份行和城商行持有比重均有所降低，农商行持有占比增加。同存收益率驱动因素是什么？作为商业银行流动性补充工具，同存收益率整体上仍以资金面利率走势为主线，监管主要是影响其短期供需结构，加剧短期波动。回顾 17 年以来同存收益率与资金面走势的“分分合合”：（1）2017 年 5 月：资金面中枢回落，但波动加剧，叠加 5 月中小行同存到期压力大、续发难，市场对资金面和监管的悲观预期+中小行续发压力，令同存收益率整体上行。（2）2017 年 9-11 月：9 月公募基金流动性新规发布后，货基规模难上，监管对同存需求端的负面影响较发行端更为显著，导致同存发行利率持续高位。（3）2018 年 1-3 月：大行接力中小行发行放量，同存规模再创新高，发行利率回落慢于资金面。1-3 月国有银行同存发行量同比增长 7 倍，城商行、股份行发行量较去年同期变化不大，农商行发行延续弱势。展望：2018 年，随着同存监管框架逐步形成，供需重归平衡后，收益率终将回归资金面 同存相关的监管指标及达标压力测算：（1）MPA 考核：大行考核压力有限，部分银行仍有扩发空间。（2）中小行发行计划基本控制在限额内。从当前发行备案情况来看，大多数银行发行计划控制在新测算公式的限额之内（不超过 1/3 负债规模-同业负债规模）。（3）2018 年同存发行有上限，后续难继续放量。如果从极端情况考虑，假设四大行（同存发行+同业负债）占总负债比重从 6%-10%大幅上行至 20%附近，其余银行均按照新测算公式上限规模发行，则同存发行上限规模则约为 18.7 万亿左右（四大行 8.5 万亿，其他银行合计 10.2 万亿），截至 3 月末，同存发行规模已超 5.3 万亿，后期难再出现更高的放量。（4）公募基金流动性新规对同存需求端影响较大。一是规模方面，货基规模扩张出现瓶颈，二是货基配置低评级同存将面临评级一刀切，三是分散度要求提升，中小行发行难度增加。（5）商业银行流动性新规约束中小行同业业务扩张。新增三项流动性风险监管指标，对银行间同业加杠杆行为进一步约束。（6）监管层窗口指导债基建仓期间配置同存不得超 2 成：主要是限制“银行委外资金投资债基-债基持有存单/存款”这种简单套利模式。2017 年末，11%左右的债基配置同存比例超过 20%，对同存配置总量而言影响有限。 供给端：预计 2018 年同存整体发行规模将较 2017 年有所回落，发行结构上向大行偏移，继续呈现资金从中小行回流大行的格局。此前加杠杆较为激进的中小行负债端压力将逐步凸显，实体经济融资结构正经历表外转表内过程，大行负债端扩张动力较强。需求端：在公募基金以及商业银行流动性新规限制下，后期货基规模增长将继续放缓、商业银行对同存需求也整体走弱。随着同存供需再度平衡，收益率将逐步回归资金面，有所回落，对于金融机构而言，相比于其他信用债，同存配置价值也有所弱化。对比于 2017 年，预计 2018 年同存利率债中枢将有所回落。一是，源于同存供求重归平衡后，同存收益率终将向资金面回归。二是，稳健中性货币政策+经济下行，2018 年资金面利率预计将止升企稳，同存收益率也将随之回落，中枢较 2017 年有所回落。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1. 2017 年同存供需格局 .................................................... 4 1.1 发行端：到期续发压力大，发行紧盯季末考核及监管 ....................... 4 1.2 配置端：前三季度货基持续放量，货基和银行为持有主力 .............. 5 2. 同存收益率驱动因素是什么？ ....................................... 7 2.1 以资金面利率为中枢，监管影响其短期供需结构 .............................. 7 2.2 17 年以来同存收益率与资金面走势的 3 次“分分合合” ................ 8 3. 同存相关的监管指标及达标压力测算 ........................... 10 3.1 大行 MPA 考核压力有限，部分银行仍有扩发空间 ........................ 10 3.2 中小行发行计划基本控制在限额内 .................................................... 11 3.3 2018 年同存发行有上限，后续难放量 .............................................. 12 3.4 公募基金流动性新规对同存需求端影响较大 ................................... 12 3.5 商业银行流动性新规约束中小行同业业务扩张 ............................... 13 3.6 监管要求债基建仓期间配置同存不得超 2 成 .................................... 14 4.展望：供需重归平衡后，收益率终将回归资金面 ........... 15 目录 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：同业存单存量（亿元） ...........................................................