海外公用事业行业2017年报综述：关注补贴回款，及各细分领域龙头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 17 日 海外市场研究 新能源 关注补贴回款，及各细分领域龙头 ——海外公用事业 2017 年报综述 海外行业研究动态 ◆风电：财务费用拖累业绩，利用小时持续提升，补贴回款有望加快：由于风电运营的重资产属性，多家运营商业绩受到财务费用拖累。同时，受到红色预警、环保力度加大等因素影响，17 年我国风电新增装机同比下降 22%至 15GW，多家运营商装机不及预期。预计 18 年随着 3 个省份解除红色预警，行业装机有望回升至 20-25GW。风电限电持续改善，17 年弃风率同比下降 5ppts 至 12%，限电改善及利用小时提升为运营商提供业绩弹性。17Q4 以来补贴回收向好，18 年有望继续加快回收。近期配额制征求意见稿出台，预计政策落地后将有效促进可再生能源消纳的积极性，并加快补贴回收。17 年港股风电板块收入、净利同比分别增长 7%、13%。随着限电改善、行业新增装机回升，市场预计 18-19 年港股风电板块收入、净利 CAGR 分别为 15%、20%。 ◆光伏：产业链成本快速下降，旺盛需求有望支撑玻璃价格：技术进步推动光伏产业链各环节成本持续下降。多晶硅、硅片行业龙头均有扩产计划，预计将推动产业链价格继续下降，从而降低光伏装机成本。受益于成本下降以及光伏政策支持，17 年全球光伏市场实现强劲增长，新增装机容量达到 102GW，预计 18 年有望维持在 100-110GW。预计强劲需求将为光伏玻璃价格形成支撑。预计 18-19 年光伏玻璃龙头新增产能分别为 2,000 吨/天、4,000 吨/天，同时行业将有 1,000-2,000 吨/天的产能陆续进入维修期，因此光伏玻璃行业总体产能扩张有限。随着价格同比改善以及新投放产能具有更低的单位成本，光伏玻璃毛利率有望提升。17 年港股光伏板块收入、净利同比分别增长 31%、26%。随着产业链成本持续下降、新增装机维持在较高水平，市场预计 18-19 年港股光伏板块收入、净利 CAGR 分别为 12%、20%。 ◆环保：PPP 受到政策及利率影响，高景气细分领域各有亮点：17 年11 月财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，要求规范项目库，对存量项目进行清理。受此影响，部分 PPP 项目进度放缓，新项目释放亦有所放缓。虽然 PPP 项目库清库短期影响到项目进度及新项目释放，但通过防范项目风险，预计将有利于 PPP 业务长期健康发展。生物质利用既有利于空气污染治理，又可实现精准扶贫，随着国家的重视程度提升，尽享政策红利。垃圾发电行业龙头项目拓展再创新高，行业保持快速发展态势。危废处置行业有效产能严重不足，环保督查释放行业需求，行业迎来量价齐升。17 年港股环保板块收入、净利同比分别增长 29%、21%。市场预计 18-19 年港股环保板块收入、净利润 CAGR 分别为 21%、21%。 ◆建议关注以下几类标的：1）随着补贴加快及配额制出台，风电运营商估值有望得到修复：龙源电力（916.hk）、华能新能源（958.hk）；2）光伏玻璃龙头：信义光能（968.hk）；3）高景气环保细分领域龙头。 ◆风险提示：财务成本上升，装机不及预期，利用小时不及预期，项目拓展不及预期，政策风险 买入（维持） 分析师 殷磊 (执业证书编号：S0930515070001) 021-22169176 yinl@ebscn.com 联系人 刘佳 021-22167201 liujia1@ebscn.com 相关研报1.华能新能源（959.hk）-利用小时持续改善，补贴回收向好（2018-3-27） 2.龙源电力（916.hk）-限电改善明显，补贴回收加快（2018-3-14） 3.信义光能（968.hk）-全球光伏玻璃龙头，受益于光伏装机增长（2018-3-6） 4.中国光大国际（1257.hk）-市场拓展再创新高，业绩增长动力足（2018-3-6） 5.中国光大绿色环保（1257.hk）-业绩符合预期，业务布局享受 政策红利（2018-3-1） 6.中国光大国际（1257.hk）-固废行业龙头，多板块协同发展（2017-12-3） 7.龙源电力（916.hk）-限电改善明显，未 来 两 年 装 机 增 速 或 放 缓（2017-10-27） 8.中国光大绿色环保（1257.hk）-项目拓展稳步推进，土壤修复订单有望年内落地（2017-10-21） 9.华能新能源（959.hk）-9 月发电量大增 ， 预 计18年 装 机 增 速 回 升（2017-10-15） 10.中国光大绿色环保（1257.hk）-项目拓展创新高，有望受益于政策快速发展（2017-8-9） 2018-04-17 海外新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1. 2017 年度业绩汇总 表 1：海外公用事业主要上市公司业绩情况及业绩要点 板块及公司 收入超预期情况 净利润超预期情况 业绩要点 风电 龙源电力 符合一致预期 低于一致预期 财务费用拖累业绩。限电率持续改善，17Q4 补贴回收明显加快。 华能新能源 符合一致预期 低于一致预期 财务费用因汇兑损失而高于预期。限电率维持行业最低，利用小时持续改善。 大唐新能源 符合一致预期 低于一致预期 限电率改善明显，由于公司三北装机占比高，限电改善空间大。 华电福新 符合一致预期 低于一致预期 由于核电上网电价追溯调整拖累公司联营公司利润表现。风电限电改善明显，煤价成本上升拖累火电业绩。 协合新能源 低于一致预期 低于一致预期 EPC 及 BT 业务下降及 EPC 业务资产减值使得净利润下滑，风电限电改善明显，计划转型新能源运营商。 新天绿色能源 超一致预期 超一致预期 风电及天然气业务均实现大幅增长。风电利用小时显著提升。 金风科技 低于一致预期 符合一致预期 17 年风机销量同比下降 14%，18 年有望显著回升，但由于风机 ASP 下降明显，预计毛利率承压。 光伏 信义光能 符合一致预期 符合一致预期 光伏玻璃销售增加 53%，以及 EPC 和太阳能发电稳步增长。预计 17 年光伏需求有望维持高位，而行业产能扩张有限，光伏玻璃毛利率有望提升。 保利协鑫能源 符合一致预期 低于一致预期 研发费用大幅攀升至 9.6 亿，金刚线切割改造完毕，于新疆新建 4 万吨多晶硅产能有望于 18 年底前落成。 协鑫新能源 低于一致预期 低于一致预期 光伏装机增加至 6GW，预计 18 年新增装机 1-1.5GW。 环保 光大国际 超一致预期 符合一致预期 财务费用略高于预期。17 年取得 54 个新项目，总环保项目达到 268 个，其中在建、筹建 97 个，项目储备充裕，负债率 61%，业绩增长动力足。 光大绿色环保 低于一致预期 超一致预期 17 年取得 19 个新项目，项目拓展再创新高，总环保项目达到 82 个，其中完工项目不足 44%。预计 18 年项目拓展不低于 17 年水平。 北控水务 符合一致预期 低于一致预期 业绩低于预期，主要是综合治理建设收入由于受到政策影响而低于预期。17年公司签约 PPP 项目