城投债系列专题之三：城投债法规编年史(上)

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1城投债专题债券研究证券研究报告权威报告解读 2018 年 4 月 25 日 城投债法规编年史（上） ——城投债系列专题之三 相关研究 证 券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 李通 A0230117070001 litong@swsresearch.com 联系人 李通 021-23297325 litong@swsresearch.com 本 期投资提示： 城投债一直以来是受政策影响很大，近一年政策也频繁发出。但是市场往往容易忽视政策长期逻辑，孤立解读容易淹没在细琐之中，无法充分理解政策意图。而城投的政策估值逻辑植根于二十年的财税体制和近八年的融资平台监管。为此我们追本溯源，重新梳理了城投的历史与近八年的法规文件，结合当时的经济大环境对城投债的产生、爆发、规范进行回顾，以求站在更高的视角来审视城投债长期的政策逻辑。（2008 年之前）城投债的诞生植根于三个要素：1）城镇化加速下的地方财政支出增加；2）分税制改革下的地方财政收入削减；3）三法约束下的融资渠道堵死。收支的矛盾和举债困难构成了融资平台成长的土壤。（2008-2012 年）金融危机后四万亿助力城投爆发式增长：为了应对 2008 年金融危机爆发，政策当局为应对金融危机，出台了 4 万亿投资刺激政策。银行方面积极响应政策，放贷条件放宽。地方政府融资平台因此迅速增加，平台贷款规模也大幅度增加。2009 年央行和银监会提出“支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。城投债信贷和债券爆发式增长。（2010-2014 年）监管第一阶段，从禁新增到堵后门：此阶段以银行控制城投信贷新增规模和加强城投债发行约束为主，后期自财预【2012】463 号文起开始关注关注堵后门，即政府通过违规采用集资、回购（BT）等方式举债建设公益性项目，违规向融资平台公司注资或提供担保，通过财务公司、信托公司、金融租赁公司等违规举借政府性债务等。总结：只堵后门行不通，根源的财税体制问题亟待解决：第一阶段监管体现出三个特征：1）随经济波动而分为紧松紧松四个小阶段。2）信贷是主要抓手。3）控规模是重要手段。这些特征的背后原因是没有触及地方融资平台产生根基：经济增长依赖基建，在当时财税体制下，基建资金无法通过财政收入或者合规举债达到平衡，融资平台是资金来源重要依托。虽然政策当局意图控制融资平台举债规模，但实际上，地方财权事权不平衡的根本问题并未得到解决。一旦经济下行，融资平台就要重新冲到前线继续举债，承担保增长的任务。这为后续财税体制改革，预算法修改，地方债发行提出了需求。 此外城投债天然的公益性决定了其收支难以简单平衡，试图通过简单的划界限进行完全的市场化并不现实。需要一种机制可以有效地划分政府和市场界限、动员社会资金，加强融资和建设规范——这为后续 PPP 登上舞台做好了铺垫。 既要发展基建保 GDP 增长，又要控制平台债务规模，两项目标要求从根源上需要解决地方财权事权不平衡问题。这就要求从财政、预算、税收三个角度来进行整体系统性的财税改革，才能从根本上上来解决地方政府资金问题。以 43 号文和新预算法为标志的一个崭新的监管阶段即将来临。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 1.融资平台的诞生：分税制、城镇化和地方融资渠道受限（2008 年之前） ...................................................................4 1.1 支出增加：城镇化加速 ..........................................................................4 1.2 收入削减：分税制改革落实 ..................................................................4 1.3 融资受阻：预算法、担保法、贷款通则三管齐下 ..............................5 1.4 融资平台应运而生，建设资金得以补充 ..............................................5 2.四万亿下的城投债爆发式增长(2008-2010) .....................6 2.1 四万亿刺激使得融资平台繁荣发展 ......................................................6 2.2 央行银监会联合支持城投债发行 ..........................................................6 3.监管阶段一：从控规模到堵后门(2010-2014) .................6 3.1 银监为主角，摸底禁新增（2010-2011）..........................................7 3.2 保障房目标下达，监管放松（2012） .................................................8 3.3 监管再紧，开始关注隐性后门（2013） .............................................9 3.4 棚改进程计划加速，发改委放松平台发债要求（2014） .............. 10 4.总结：只堵后门行不通，根源的财税体制问题亟待解决 11 4.1 治标为主，监管体现为三大特征 ....................................................... 11 4.2 短期措施难以奏效，根源财政体制问题亟待解决 ........................... 11 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 20 世纪 90 年代财政支出不断增加........................................................... 4 图 2：分税制改革之后地方财政收入占比迅速下降 .............................................. 5 图 3： 2009 年城投债净融资额爆发式增长