海外宏观深度研究系列之一：美债破3％，对中国市场影响几何？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 26 日 宏观经济 美债破 3%，对中国市场影响几何？ ——海外宏观深度研究系列之一 宏观深度  债市外患似乎在敲门。油价上涨，朝核问题缓解，导致美国 10 年期国债收益创 2014 年以来新高，冲破市场心理槛位的 3%，导致市场忧心忡忡。美债收益上行，对国内市场的影响将会像去年初“特朗普行情”时期那样猛烈，还是像今年初那样悄无声息呢？除了对债市的影响，美债大跌对我国股市有何含义？  美国债市通过实体、金融和市场情绪传导至国内，其中实体渠道中经济增长渠道的影响下降，但通胀渠道仍然很重要。从贸易方面看，美国增长对中国出口的拉动在减弱，可能部分因为美国制造业回流，金融危机后美国居民进口依赖度停滞不前。但从通胀方面看，大宗价格共振、汇率传导、以及全球价值链的扩展导致中美通胀联动比较明显，这仍是中美债市联动的重要原因。  金融开放大趋势未改，中美债市通过金融渠道联动的程度较以前有所增强。企业与银行举借外债逐步增加，这会通过影响国内流动性导致中美债市联动。离岸与在岸人民币套汇套利，也影响国内流动性，从而带动中美利率联动。此外，市场情绪推波助澜，可以在不通过跨境资产流动的情况下影响资产价格。汇率预期和中美利差之间的相关性上升就是金融渠道联动重要性上升的佐证。  基准情形下美债收益短期内仍有小幅上行空间，对我国债市传导有限，但如果油价再超预期大幅上行，那么美债收益可能急速冲高，并对国内债市造成冲击。基准情形下，美国经济稳步复苏，2018 年联储还会至少加息 3次，美国 10 年期国债收益率年底或近 3.2%。由于我国经济下行压力未除，同时在国际形势更加复杂的情况下，货币稳中偏松，加上人民币贬值压力不大，美债收益上行对我国债市影响不会很显著。但如果原油金融属性发作带动通胀预期急剧升温，那么债市受到的影响会加大。估算显示，油价每上升 10%，美国整体 CPI 通胀或上升 0.4 个百分点左右，我国 CPI通胀或上升 0.1-0.2 个百分点。  但美债收益继续上行会压制美国股市，或带动我国股市波动。今年美股第一波大跌主要就是源于美国债市收益上行，如果简单地参考历史经验，美债收益继续上行的情况下，美股还会有调整空间。同时，我国股市跟海外的关联比较紧密，至少市场情绪方面如此。整体上看，近两年来周期性板块似乎与美国的相关度更高，这或是因为美国经济向好带动全球经济复苏，利好周期股。如果美股调整，对周期板块的影响也许相对多一点。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 黄文静 (执业证书编号：S0930516110004) 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 联系人 郭永斌 010-56513153 guoyb@ebscn.com 刘政宁 021-22169077 liuzn@ebscn.com 2018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言：债市外患再袭？ 随着美国税改落地，油价攀升，今年初美国 10 年期国债收益一度急速冲破 2.9%，但后来随着特朗普贸易战烽烟四起，市场风险偏好大跌，美债收益下行。但近期由于油价再创新高，叠加朝核问题缓解，美债再次大跌，10 年期国债收益创 2014 年以来新高，破 3%，触及市场心理槛位。虽然国内近期货币政策边际偏松，资管新规也未落地，国内债市收益显著下行，但在美债收益再创新高的情况下，市场还是担心中外利率联动，冲击国内市场。 美债收益上行也不是一定会传导至国内，比如， 2016 年末到 2017 年初的“特朗普行情”时期，美债收益上行确实对国内债市冲击很大，但 2018年初尽管美债价格跌跌不休，但国内债市无动于衷。为何出现如此差别？未来美债还会如何演变？如果美债收益继续上行，对国内市场的影响是像“特朗普行情”时期猛烈，还是更像今年初那般轻描淡写呢？除了对债市的影响，对股市有何含义？ 中美债市如何联动？ 影响债券收益率的主要因素包括经济基本面、流动性（资金面）、风险偏好等因素。经济基本面是决定债券收益率的核心因素。从中长期来看，经济增长率决定资产回报率，资产回报率引导负债成本，如果经济增长面临下行压力，那么债券收益率也面临下行压力。如果经济好转，债券收益率将上行。通货膨胀率越高，名义利率越高。流动性也对债券收益率有重要影响。短期来看，流动性充裕，短期利率下降，基于预期理论，长期利率也会受短期利率影响而下降，债市收益率将会下行。流动性收紧，债券收益率将会上行。市场情绪与预期也会影响债券收益率。在政策面、信息面等因素催化下，投资者情绪可能偏向乐观或悲观，并促使利率走势出现快速变化。 与影响债券收益率率的三大主要因素相对应，中美国债收益率联动主要通过三个渠道实现：实体经济渠道（影响经济基本面）、金融渠道（资本流动）和市场情绪的变化。1 实体渠道：通胀是关键 实体渠道从宏观来看主要是经济增长和通胀的传导。美国通过贸易渠道影响中国经济增长，从而导致中国债券市场与美国形成联动，但这个影响看来有所减弱。从美国和中国的经济增长变化来看，2011 年之前中国与美国的经济增长趋势基本吻合。但从 2011 年开始，尤其是近年来中国经济持续下滑，而美国以波动为主。 确实，美国经济增长对中国出口拉动的直接和间接作用均在减弱。2010年之前中国对美国的出口与美国 GDP 增长相关性很高，但从 2011 年开始，两者开始出现分离，美国对中国出口拉动的直接影响在减弱。与此同时，中国总体出口增速与美国 GDP 增速在 2011 年之后趋势也出现分离，表明美国 1 关于中美利率联动，更详细分析也可以参考 2017 年 3 月 23 日光大证券研究所宏观报告《中美利率如何联动？》。 2018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 对中国出口拉动的间接影响也减弱。 美国增长对中国出口的拉动作用下降可能部分因为是金融危机后，美国居民进口依赖度停滞不前。图 1 表明，危机之前，美国消费品进口占美国GDP 的比重一直上升，但危机之后就出现停滞。这部分原因或是美国制造业有所回流，导致美国从海外进口下降（图 2）。 图 1：危机后美国居民进口依赖度停滞 图 2：美国制造业回流 资料来源：CEIC，光大证券研究所计算 资料来源：香港金管局 但中美债市通过通货膨胀渠道的联动似乎比增长渠道重要。成本推动+需求拉动（大宗价格共振）、汇率传导、以及全球价值链的扩展是中美通胀联动的重要原因。  大宗价格共振：中国和美国作为国际大宗商品的净进口国和主要需求国，其通胀与国际大宗商品价格密切相关（图 3）。2000 年以来，中国等新兴市场的快速发展推动石油十年超级周期，期间大宗价格的高增长也是中美两国通胀的重要推手。而次贷危机后，全球需求受重创，大宗价格大跌，带动中美