宏观观察2021年第67期（总第390期）：从“以拖待变”看美国货币政策＊

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 ● 《国别/地区观察》 作 者：赵廷辰 中国银行研究院 电 话：010 – 6659 1558 签发人：陈卫东 审 稿：钟红 赵雪 联系人：王梅婷 电 话：010 – 6659 1591 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2021 年 12 月 02 日 2021 年第 67 期（总第 390 期） 从“以拖待变”看美国货币政策＊ 由于无法控制新冠肺炎疫情蔓延，美国只得采取“以拖待变”策略：通过财政、货币政策大放水拖住经济不崩溃，被动等待疫情出现转机。因此判断货币政策何时调整的关键，即在于判断疫情之“变”是否到来。2021 年以来，美国一方面新增病例数居高不下,劳动力参与率稳定地低于疫情前水平；另一方面，居民对疫情重视程度明显降低，失业率大幅下降——这一复杂局面干扰了美联储的判断，迟滞了收紧货币政策的时间点，从而加剧了通胀。从疫苗接种量和劳动力参与率来看，美国疫情可能在 2021 年 5 月左右进入了新阶段并持续至今，这促使美联储终于在 11 月下定决心缩减量化宽松政策。未来，观察新增病例数、患病致死率、疫苗接种量等指标，可帮助判断美国是否还需“以拖待变”，从而判断货币政策走向。 研究院 宏观观察 2021 年第 67 期（总第 390 期） 1 从“以拖待变”看美国货币政策 2021 年 11 月，美联储在联邦公开市场委员会（FOMC）会议后宣布未来每月将减少 150 亿美元的资产购买（包括 100 亿美元的国债和 50 亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS）），并在 2022 年年中结束购债1；但如果经济形势出现变化，也可能随之调整 Taper 的实施节奏。美联储开始缩减量化宽松政策，无疑将是影响全球金融市场的重要事件。 回顾 2021 年以来美国的经济指标和美联储货币政策操作可以发现，一方面，经济指标已明显变化。调整后的月度失业率由 2020 年 4 月顶峰时的 14.8%持续降至 2021 年10 月的 4.6%。此外，调整后的核心 CPI 当月同比在 2021 年 6 月后维持在 4.0%以上，去除基数效应的月度环比在 4-6 月分别达到 0.9%、0.7%和 0.9%——同比和环比增速均为 2000 年以来的最高。 图 1 美国核心 CPI 同比和环比增速 资料来源：美联储 1 此前，美联储的联邦基金目标利率范围为 0-0.25%，并维持每月购入 800 亿美元国债和 400 亿美元 MBS 的量化宽松政策。市场焦点在于美联储何时会逐渐缩减量化宽松购债规模（即所谓的“Taper”），以及何时会加息。 (0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-06美国:核心CPI:季调:当月同比美国:核心CPI:季调:环比(右轴) 2 2021 年第 67 期（总第 390 期） 但另一方面，美联储对于收紧货币政策却表现得非常克制。例如，在年中市场已开始担忧通胀、并且 6 月 FOMC 会议公布的点阵图显示更多货币政策委员会委员认为加息可能性增大的情况下，货币政策仍无实质性变化。直到近期 CPI 数据持续走高，美联储才正式宣布 Taper，但鲍威尔对何时加息始终含糊其辞。 众所周知，由于货币政策传导存在时滞，政策制定要有前瞻性，应在衰退将至未至之时开始宽松，在繁荣将来未来之时开始紧缩。但观察 2021 年美联储货币政策，其表现却与此不尽一致。其中的原因，值得我们深入探讨。 一、美国政府的抗疫策略是被动的“以拖待变” 由于种种深层次原因，美国政府坐视疫情星火燎原，等全国确诊病例达到几十万后，即使再想严控病毒蔓延、保持疫情动态清零也已实现不了。此后，只得采取被动的“以拖待变”策略。具体而言，在 2020 年 2 月，期待随着天气转暖，到 4 月疫情自动消失；在 2020 年年中，期待出现病毒特效药；到 2020 年下半年以后，转而期待因接种疫苗带来全民群体免疫。但这样被动等待，疫情是否会“变”、何时会“变”是不确定的，期间美国经济必遭重创，社会秩序大乱，因此美国政府必须尽全力“拖”住使经济不崩溃，干等疫情之“变”。“拖”的总体思路是财政、货币政策齐发力，全力维持企业资金链不断裂、金融机构保持流动性，只要企业稳、金融稳，出现系统性危机的可能性就不大，也可尽量减少失业，对于已经失业的居民，要提供财政补贴以维护稳定。 具体来看，美联储的做法主要包括几项。一是将联邦基金利率的目标范围降至 0-0.25%的历史低位，压低短期利率。二是重启量化宽松政策，2020 年 3 月美联储宣布将不限量购买美国国债和 MBS，压低长期利率。降息和量化宽松政策，系统性地降低了资金成本，为金融机构注入充足的流动性。三是采取了针对企业和家庭的非常规扶助政策，例如薪资保护计划流动性工具（PPPLF）2、主街贷款计划（MSLP）3等，央行 2 2020 年 4 月，美联储推出薪资保护计划流动性工具，可向符合条件的金融机构提供流动性，支持这些金融机构向中小企业发放贷款，以保障居民就业。 3 2020 年 4 月，美联储推出主街贷款计划，银行可向符合条件的企业发放不超过 6000 万美元的贷款，并可以较高利率将 95%的贷款转售给美联储，这对缓解中小企业资金压力有一定效果。 宏观观察 2021 年第 67 期（总第 390 期） 3 传统的“最后贷款人”角色发生了重要转变，