人大重阳宏观形势报告：不应高估！从两种杠杆率看我国国家债务水平

中国人民大学重阳金融研究院中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于 2013 年 1 月 19 日，是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。作为中国特色新型智库，人大重阳聘请了全球数十位前政要、银行家、知名学者为高级研究员，旨在关注现实、建言国家、服务人民。目前，人大重阳下设 7 个部门、运营管理 4 个中心 ( 生态金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年来，人大重阳在金融发展、全球治理、大国关系、宏观政策等研究领域在国内外均具有较高认可度。中国人民大学全球治理研究中心中国人民大学全球治理研究中心 (Global Governance Research Center，RUC)成立于 2017 年 3 月 9 日，是北京巨丰金控科技有限公司董事长马琳女士向中国人民大学捐赠并由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）负责运营管理的教育基金项目。中国人民大学全球治理研究中心由原外交部副部长、人大重阳高级研究员何亚非领衔，前中国银行副行长、国际商会执行董事、人大重阳高级研究员张燕玲担任学术委员会主任，旨在构建高层次、高水准的全球治理思想交流平台，并向社会发布高质量的全球治理研究报告，努力践行咨政、启民、伐谋、孕才的智库使命。自 2018 年以来，中国人民大学全球治理研究中心连续四年入围由美国宾州大学“智库研究项目”（TTSCP）推出的、国际公认度最高的《全球智库报告》的“亚洲大国智库 100 强”。目 录核心提要引言一、当前我国国家债务水平研究的主流依据和观点二、衡量国家债务水平的两种杠杆率及其合理性 – 收入杠杆率和资产杠杆率 2.1 两种杠杆率的定义及称谓由来2.2 两种杠杆率衡量国家债务水平的各自逻辑2.3 以收入杠杆率衡量企业部门债务水平的合理性 - 不尽合理2.4 以资产杠杆率衡量企业部门债务水平的合理性 - 更为合理三、我国收入杠杆率的现状、国际比较及推论3.1 数据的统计口径3.2 现状 - 企业部门，尤其是国有企业和部分行业，大大高于政府部门和居民部门，推高总体3.3 国际比较 – 总体偏高；政府大部门大幅低企；居民部门大致居中；企业部门大幅高企3.4 推论 – 我国国家债务水平，总体较高；企业部门过高；政府和居民部门分别很低和适中四、为何企业部门收入杠杆率大幅高企 ? - 当然性成因和非当然性成因及其涵义15610101113151616172022244.1 四大当然性成因4.2 四大非当然性成因4.3 当然性成因和非当然性成因对于企业部门债务水平的分别涵义五、我国资产杠杆率的现状、国际比较及推论5.1 现状 – 与收入杠杆率类似：企业部门大大高于政府部门和居民部门；国有企业和部分行业高企5.2 国际比较 – 与收入杠杆率明显不同：总体偏低；政府部门大幅低企；居民和企业部门均偏低5.3 推论 - 我国国家债务水平，总体、企业部门和居民部门均较低，政府部门很低六、收入杠杆率和资产杠杆率的背离过程及机制6.1 背离在于企业部门：资产杠杆率稳定而收入杠杆率大升6.2 2008 年以来企业部门收入杠杆率大幅上升且动荡6.3 背离的产生机制七、结论及政策建议主结论：我国企业部门进而国家的债务水平不应高估次结论 1：以资产杠杆率衡量企业部门债务水平比收入杠杆率更为合理次结论 2：与其是专注于债务规模，不如关注资产质量政策建议24354042424549525253596161616262人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期 1不应高估——从两种杠杆率看我国国家债务水平不应高估—— 从两种杠杆率看我国国家债务水平核心提要● 当前研究我国的国家债务水平，即国家债务负担大小的主流依据是国家的债务总额 /GDP 比率，本文称为收入杠杆率。以此为衡量依据并进行国际比较导出的主流观点是我国企业部门的债务水平过高，以致国家总体的债务水平较高。● 但国家的负债总额 / 资产总额比率，本文称为资产杠杆率，在国家资产负债表已编制完成、公布并不断完善的今天，也理应成为国家债务水平的衡量依据。● 那这两种杠杆率哪个更为合理呢？收入杠杆率和资产杠杆率从不同的视角衡量国家的债务水平，一个是 “ 流量视角 ”，衡量一国的债务负担相对于该国 GDP 规模的大小；另一个是 “ 存量视角 ”，衡量一国的债务负担相对于该国资产规模的大小。应该承认，两种视角均有各自的明显逻辑。但国家债务水平是由各宏观经济部门的债务水平构成的，对不同的经济部门，“ 流量视角 ” 和 “ 存量视角 ” 的逻辑强度不同 : 前者对政府和居民部门来说更强，后者对企业部门而言更高。● 鉴于企业部门债务水平的重要性和复杂性，有必要对两种杠杆率衡量企业部门债务水平的合理性作进一步的分析。企业部门收入杠杆率的分子与分母相关度不够高，因而可有多重的经济涵义，而资产杠杆率分子与分母紧密相扣，经济涵义相对单一，确定性地指向债务水平的高低。更为重要的是，企业部门收入杠杆率的高低受多重成因的影响，其中一部分为2 人大重阳“宏观形势”系列研究报告第 28 期不应高估——从两种杠杆率看我国国家债务水平当然性成因，即具必然性和当前合理性的成因。这些当然性成因必然地推高企业部门的收入杠杆率，但却并不一定意味着企业部门的债务水平上升。因而收入杠杆率会高估企业部门的债务水平。与此相比，资产杠杆率受如此成因的影响要小得多，从而更能真实地反映企业部门债务水平的高低。● 根据国家资产负债表研究中心（CNBS）的数据，2019 年我国的收入杠杆率，国家总体为 247%；政府部门、居民部门和企业部门分别为39%、56% 和 152%。可见，企业部门的收入杠杆率大大高于政府和居民部门的，尤其是国有企业和部分过度发展行业的更高，从而推高了国家总体的收入杠杆率。国际比较，结合国际清算银行（BIS）的数据，我国的收入杠杆率，国家总体偏高，与发达经济基本持平，但明显高于新兴经济体；政府部门大幅低企，低于所有主要发达经济体和大部分的主要新兴经济体；居民部门大致居中，持平于发达经济体但高于新兴经济体；企业部门大幅高企，高于所有的主要经济体，无论是发达的还是新兴的，尤其是国有企业和部分过度发展行业高得更多。因此，收入杠杆率的推论是，我国国家债务水平，总体较高，企业部门过高，政府部门和居民部门则分别很低和适中。● 为何我国企业部门的收入杠杆率大幅高企？成因很多，一部分为当然性的，一部分为非当然性的。四大当然性成因包括重经济占比大、储蓄率 / 投资率高、债权融资主导和经济增长预期高。重经济，即具重资产的经济部分占比大，一方面导致融资需求高，重经济本质上需要大规模融资；另一方面使得融资的可获性也高，有重资产作抵押容易获得银行贷款和投资者青睐。储蓄率 / 投资率高则市场资金充裕，从资金供给上支持重经济的融资需求。债权融资主导意味着大部分的融资为债务融资，必然增大债务需求。经济增长预期高，则企业的债务需求不仅视当前生产增长的资金需要，而且还前瞻性地考虑今后生产增长的资金需要，进一步增强债务需求。四大非当然性成因则为国有企业占比过大、部分行业过度发展和产能过剩、地方政府隐性债务膨胀和市场流动性过剩。必须认识到的是，四大