投资价值分析报告：布局产业转型，深化成本优势

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 19 日 公司研究 布局产业转型，深化成本优势 ——华鲁恒升（600426.SH）投资价值分析报告 买入（维持） 降本控费能力卓越，荆州基地增厚煤化工板块利润。公司深耕煤化工领域 20 多年，通过先进的煤气化技术和成熟的“一头多线”联产能力建立合成气成本优势，进而惠及所有下游产品；公司注重费用管控，销售、管理、财务费用率显著低于行业。公司投资百亿元建设荆州煤化工第二基地，采用主厂区成熟技术，受到地方政府大力支持，有望复制公司主基地的成本和管理优势，按 2019 年价格计算，达产后有望增加 50 亿元收入和 9.51 亿元净利润。 己内酰胺项目即将投产，先进工艺和联产能力降低成本。公司 10 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙 6 项目已于 2021 年 10 月投产，目前行业供需格局企稳，但是公司采用先进的环己烯法和氨肟法工艺，自行配套低成本的气、氨、醇原料，与己二酸装置共用中间品装置，从而获得低成本优势。按 2019 年价格测算，公司己内酰胺吨均成本约为 12000 元/吨，较其他公司低 1000-2000 元/吨。 布局 PBAT 和尼龙 66，新材料需求前景广阔。2021 年 8 月 3 日，公司 12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目和 8 万吨/年尼龙 66 高端新材料项目在德州发改委备案。PBAT 是应用前景广阔的可降解塑料，随着最严“限塑令”的发布和不可降解塑料淘汰时间表的出台，可降解塑料将迎超过 400 亿需求空间；尼龙 66 作为优秀的工程塑料，将持续受益于汽车轻量化的发展。公司开辟新材料领域，作为新的收入和利润增长点。 通过乙二醇技改 DMC 低成本切入新能源赛道。非光气法 PC 和新能源电池溶剂双轮驱动 DMC 需求扩张，2025 年 DMC 总需求将接近百万吨规模。公司以原有乙二醇生产线技改 35 万吨 DMC 产能，于 2021 年 10 月投产，采用亚硝酸草酸酯法，相较于传统的酯交换法 DMC 工艺可大幅降低成本和降低投资，同时享受公司低成本的气氨醇供应，成本显著低于行业。 盈利预测、估值与评级：公司长期具有成本优势，荆州基地增量显著，布局新材料和新能源产能转型，未来盈利能力和成长性确定。我们维持对公司的盈利预测，预测公司 21-23 年净利润分别为 73.96/81.24/88.71 亿元，分别同比增长311.28%/9.84%/9.19%，对应 EPS 分别为 3.50/3.85/4.20 元。根据相对估值法和绝对估值法公司当前股价均明显被低估，我们给予公司 2022 年约 11 倍 PE，对应目标价为 42.32 元，维持“买入”评级。 风险分析：原材料价格上行风险，项目建设进度不及预期，新材料、新能源下游需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 14,190 13,115 24,242 26,058 27,728 营业收入增长率 -1.16% -7.58% 84.84% 7.49% 6.41% 净利润（百万元） 2,453 1,798 7,396 8,124 8,871 净利润增长率 -18.76% -26.69% 311.28% 9.84% 9.19% EPS（元） 1.51 1.11 3.50 3.85 4.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.24% 11.63% 33.05% 28.37% 25.07% P/E 18.9 25.8 8.1 7.4 6.8 P/B 3.3 3.0 2.7 2.1 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-11-18，2019、2020 年股本为 2114 百万股，2021 年 09 月15 日，公司因注销回购股份，总股本由 2114 百万股变更为 2112 百万股。 当前价/目标价：28.47/42.32 元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.12 总市值(亿元)： 601.26 一年最低/最高(元)： 24.51/41.28 近 3 月换手率： 108.41% 股价相对走势 0%22%44%66%88%10/2001/2105/2108/21华鲁恒升沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.41 -15.49 -19.80 绝对 -14.14 -15.99 2.71 资料来源：Wind 相关研报 煤化工景气持续，DMC 技改如期投产——华鲁恒升（600426.SH）2021 年第三季度报告点评（2021-10-28） 业绩大幅增长，多点开花打开长期成长空间——华鲁恒升（600426.SH）2021 年半年度业绩预增公告点评（2021-07-11） 21 年一季度业绩表现超预期，荆州基地助力公司未来成长——华鲁恒升（600426.SH）2021年一季报点评（2021-04-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华鲁恒升（600426.SH） 投资聚焦 核心假设 （1）主厂区煤化工产品：我们假设煤化工下游产品价格逐渐从今年的高点跌落，分别为：2021-23 年尿素 2413/2213/2113 元/吨，DMF11191/10191/9191 元/吨，己二酸 10133/9133/8133 元/吨，醋酸 6356/5606/4856 元/吨，乙二醇5143/4943/4543 元/吨； （2）酰胺项目：酰胺项目主体 2021 年四季度投产，尼龙 66 切片装置 2022 年上半年投产，产能逐渐爬坡，假设产品价格和产量分别为：2021-23 年己内酰胺销量为 1.5/4.5/7.6 万吨，价格为 13388/12588/11788 元/吨，尼龙 6 切片产量为 0/9/15.2 万吨，价格为 13921/13421/12921 元/吨； （3）DMC 技改：DMC 技改 2021 年四季度投产，产能逐渐爬坡，假设 2021-23年 DMC 产量为 4.3/21.4/28 万吨，价格为 7969/7869/7769 元/吨； （4）尼龙 66 和 PBAT：尼龙 66 和 PBAT 项目 2023 年投产，产能逐渐爬坡，假设 2023 年尼龙 66 产量为 1.6 万吨，价格为 36191 元/吨，PBAT 产量为 2.4万吨，价格为 23024 元/吨。 （5）原材料价格：除己二腈外，我们假设原材料价格逐渐从今年的高点跌落，分别为：2021-23 年，原材料价格为煤 795/715/645 元/吨，苯 6537/6037/5537元/吨，丙烯为 7913/7613/7313 元/吨，PTA