投资价值分析报告：跬步千里，登高望远

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 15 日 公司研究 跬步千里，登高望远 ——贵州茅台（600519.SH）投资价值分析报告 买入（维持） 寸积铢累，铸就行业龙头。1）树品牌：茅台酒是世界三大蒸馏名酒之一，屡次斩获国内外大奖。光荣历史塑造特殊身份，“国酒”地位深入人心。公司长期注重核心消费者培育，在政商务精英中的品牌认可度不断提升，并且通过产品瘦身有效维护主品牌价值。2）立产品：赤水河流域酱酒黄金产区+茅台镇核心产区双重划定，原产地垄断增强竞争壁垒，精选原料、酿酒工艺、勾兑工艺等保证优良品质，无保质期、越陈越香的特点赋予茅台酒金融属性。3）捋渠道：从坐商到行商，再到推进渠道扁平化建设，公司渠道改革顺应行业趋势。价格调整更为稳健，控货节奏采取“淡季挺批价、旺季走销量”的政策，量价节奏把握精准。 高端白酒需求扩容，产能扩张奠定增长基石。1）高端白酒以政商务精英为主要消费者，伴随高净值人群的扩大及其财富水平的提升，需求稳步扩容。行业呈现强者恒强的马太效应，高端白酒品牌护城河深厚，头部品牌有望收割更多市场份额。2）茅台酒与系列酒自上市以来产能稳步扩张，经测算我们预计 2021 年茅台酒/系列酒实际产能分别为 5.53/2.9 万吨，“十四五”期间公司将在供需紧平衡基础之上，审慎扩建产能，保障未来销量扩张。 茅台酒：产品、渠道调整有望提升均价。1）茅台酒渠道利润率远高于其他高端白酒，叠加需求弹性较低，飞天茅台客观上具备提价空间。2）非标茅台作为满足消费者差异化需求的超高端产品，提价时面临的压力相对较小，有利于增厚业绩。非标准装飞天茅台可实现更高吨价。3）目前茅台酒经销网点仍以专卖店和特约经销商为主，2019 年以来电商、商超渠道投放量增加，直销渠道占比稳步提升，有助于提高实际均价。 系列酒：定价灵活，产品升级趋势持续。1）系列酒作为公司产品线的向下延伸，价格调整较为灵活，2021 年 1 月茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱等产品出厂价均有不同幅度上调，为系列酒规模扩张贡献了一定增量。2）系列酒产品结构升级趋势持续，短期看茅台王子酒、迎宾酒、汉酱等产品向高价位带倾斜、产品结构优化，长期看公司有望推出流通版飞天茅台迎宾酒、53 度汉酱及贵州大曲 60年代等高端系列酒新品，拔高系列酒整体档次。 盈利预测、估值与评级：维持 2021-23 年净利润预测为 525.20/601.66/691.64亿元，对应 EPS 为 41.81/47.90/55.06 元，当前股价对应 P/E 为 42/37/32 倍。考虑：1）茅台酒具备深厚的品牌壁垒，未来增长确定性较高。2）系列酒发展空间较高，有望享受酱酒红利继续快速扩张。2021 年以来公司估值水平回落，高估值得到一定消化，长期投资价值显现，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下行风险，白酒政策趋严风险，行业竞争加剧风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 88,854 97,993 109,739 124,738 142,934 营业收入增长率 20.66% 10.29% 11.99% 13.67% 14.59% 净利润（百万元） 41,206 46,697 52,520 60,166 69,164 净利润增长率 17.05% 13.33% 12.47% 14.56% 14.96% EPS（元） 32.80 37.17 41.81 47.90 55.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 30.30% 28.95% 27.84% 27.13% 26.66% P/E 54 48 42 37 32 P/B 16.4 13.8 11.8 10.0 8.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-11-12 当前价：1,773.78 元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.56 总市值(亿元)： 22282.19 一年最低/最高(元)： 1525.50/2603.37 近 3 月换手率： 20.02% 股价相对走势 -10%6%23%39%56%10/2001/2105/2108/21贵州茅台沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.04 5.50 3.38 绝对 -8.09 4.34 5.01 资料来源：Wind 相关研报 渠道调整成效显现，高质量稳增可期——贵州茅台（600519.SH）2021 年三季报点评（2021-10-24） 稳健增长，白马本色——贵州茅台（600519.SH）2021 年半年报点评（2021-08-01） 短期扰动不改坚挺基本面——贵州茅台（600519.SH）2021 年一季报点评（2021-04-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 投资聚焦 关键假设 1）茅台酒：2021 年受可供基酒限制，量增较少。后续产能保障下，预计销量平稳提升，生肖酒、精品酒等非标茅台提价，以及自营、电商、商超等渠道投放量增加，将推动茅台酒实际均价提升。预测 2021-23 年茅台酒收入 940/1051/1180亿元，同比增长 10.87%/11.77%/12.26%，其中预计销量 3.62/3.87/4.14 万吨，同比增长 5.42%/6.92%/7.06%，吨价 260.0/271.8/285.0 万元/吨，同比增长5.17%/4.53%/4.86%。毛利率层面，预测 2021-23 年茅台酒毛利率分别为94.5%/95.0%/95.5%。 2）系列酒：酱酒红利下系列酒销量扩张、产品结构优化，同时伴随三万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目稳步推进，预期系列酒将实现较高增速。预测2021-23 年系列酒收入 132/171/224 亿元，同比增长 32.0%/29.8%/31.0%，其中预测销量 3.57/4.21/4.97 万吨，同比增长 20%/18%/18%，吨价 37.0/40.6/ 45.1 万元/吨，同比增长 10%/10%/11%。毛利率层面，预测 2021-23 年系列酒毛利率分别为 70.5%/71.0%/71.5%。 我们的创新之处 1）对于公司老酒储备，我们将股份公司从集团公司收购部分与酒厂自产自留部分分开测算，通过追溯公司早期产销量数据，发现不同时期公司存在库存积累与释放的显著差异。20 世纪八十年代公司处于