银行业流动性周报：当R001成交量突破4.5万亿

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 14 日 行业研究 当 R001 成交量突破 4.5 万亿 ——流动性周报（2021.11.08-2021.11.14） 银行业 杠杆交易推动 R001 成交量持续突破 4 万亿。11 月份以来，R001 每日成交量连续 9 个交易日位于 4 万亿以上，截至 12 日的均值为 4.29 万亿，峰值为 4.55万亿，核心原因在于：跨月之后，央行 OMO“罕见”加量，流动性较为宽松，而经济下行压力加大交织房地产信用风险发酵，使得市场对宽松预期较为乐观，进而刺激了机构加杠杆情绪升温。此外，“双 11”期间银行体系备付会向支付机构备付切换，也需要在银行间市场适度加大净融入，进而推高 R001 成交量。 回顾 2020 年以来 R001 运行情况，每日成交量连续 7 天维持在 4 万亿以上，且一度逼近/超过 4.5 万亿主要有三个时点，即 2020 年 4 月 3-23 日、5 月 11-22日以及 2021 年 1 月 6-14 日，其共性在于：流动性宽松，市场预期乐观，DR001低位运行，而随着货币政策出现边际收敛，R001 成交量大幅下挫，DR001 中枢抬升，最大幅度超过 200bp。 11 月份以来尽管 R001 每日成交量大幅增长，但出现与前三次情况类似的利率大幅“上冲”概率并不大。主要是因为：一方面，今年 3 月份至今，短端资金利率波动性较低，R001 均值大体维持在 1.8-2.0%，并未出现前期“深蹲”情况。另一方面，当前所处的市场环境也与前期有所不同。2020 年 4-5 月份，随着疫情得到有效控制，货币政策开始回归正常化，而 2021 年 1 月经济复苏向好，此时货币投放也具备边际收敛的条件。而当前经济运行承压，融资需求走弱，融资“松绑”政策传导至地产端尚需时间情况下，央行并不具备明显收紧流动性的基本面基础。 下周 8000 亿 MLF 到期将如何操作？下周影响资金面的主要因素包括：（1）OMO 到期 5000 亿，11 月 16 日 MLF 到期 8000 亿，11 月 30 日到期 2000 亿，但根据过往规律，央行原则上每个月只开展一次 MLF 操作；（2）11 月 15 日是缴税截止日，一般而言，缴税前后 2-3 个工作日属于资金面偏紧时点；（3）政府债券将有 2820 亿到期，计划净融资 536 亿，流动性消耗力度可控，预计不会形成额外压力点； 因此，下周影响资金面的关键点在于 OMO、MLF 如何操作。我们倾向性认为：考虑到碳减排支持工具尚未进一步明确相应的细则，对流动性的利好效应不会得到“瞬时体现”。11 月 16 日，不排除央行会一次性投放 1 万亿 MLF，直接等量对冲月内到期量，中标利率维持在 2.95%不变。OMO 投放方面，“双 11”已过，11 月份并非缴税大月（10 月 27 日国常会决定制造业中小微企业 11 月起可缓缴税款），有助于降低央行 OMO 投放压力，在平稳度过缴税期之后，央行可能会适度缩量。 投资建议。10 月中下旬以来，央行流动性投放呈现“OMO 大幅增量、MLF 等量续作、定向工具发力”的特点，呵护市场流动性平稳的态度比较明确。经过7 月份降准之后，市场已基本回归至结构性流动性短缺框架下，央行对流动性的掌控能力，较 Q2-Q3 显著提升。现阶段，维持稳定友好的市场环境，也是央行的最优选择，但中央经济工作会议和政治局会议定调前，释放明显宽松信号概率仍低。我们反复强调，真正对利率中枢形成趋势性影响的负债端变量，是央行投放的“长钱”，而“短钱”加量只是阶段性扰动。这就意味着，在下一次中长期流动性深度释放之前，利率难以走出趋势性位移。 风险分析：“宽信用”力度不及预期，房地产企业现金流压力加大。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 银行配债的 EVA 临界点在哪？——流动性周报（2021.11.01-2021.11.07） NCD 净融资：一个观测“宽信用”的有效指标——流动性周报（2021.10.25-2021.10.31） “长钱”与“短钱”的信号意义——流动性周报（2021.10.18-2021.10.24） 9 月 社 融 增 速 有 望 触 底 —— 流 动 性 周 报（2021.09.27-2021.10.10） 如何理解“推动 SLF 操作方式改革”——流动性周报（2021.9.20-2021.9.26） 年 内 降 准 窗 口 或 已 关 闭 — — 流 动 性 周 报（2021.9.13-2021.9.19） 9 月 MLF 或量稳价平，NCD 维持横盘格局——流动性周报（2021.9.6-2021.9.12） 社融增速触底“正在路上”——流动性周报（2021.8.30-2021.9.5） 8 月末票据利率为何大幅反弹？——流动性周报（2021.8.23-2021.8.29） MLF 利率、LPR 为何始终“按兵不动”？——流动性周报（2021.8.16-2021.8.22） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1、 R001 成交量突破 4.5 万亿之后，是否面临不稳定性“脉冲走高”？ R001 每日成交量一度超过 4.5 万亿，机构加杠杆情绪浓厚。11 月份以来，R001 成交量连续 9 个交易日位于 4 万亿以上，截至 12 日的均值为 4.29 万亿，峰值为 4.55 万亿，核心原因在于市场流动性较为宽松，机构加杠杆情绪升温。 可以看到，央行自 10 月下旬开始加大了 OMO 投放力度，10 月 20-31 日期间，OMO 投放 1.3 万亿，净投放 9500 亿，其中资金能够实现跨月的规模有 1万亿。跨月之后，央行每日 OMO 投放量从 100 亿到 500 亿再到 1000 亿，11月 1 日-12 日期间，OMO 累计投放 7200 亿。因此，跨月之后，央行 OMO“罕见”加量，使得流动性较为宽松，而经济下行压力加大交织地产风险发酵，使得市场对央行维持流动性宽松预期较为乐观，进而刺激了机构加杠杆情绪升温。 需要注意的是，双 11 期间银行体系备付会向支付机构备付切换，也需要在银行间市场适度加大净融入（央行也会进行流动性投放呵护），进而推高 R001成交量，但这并非主因。数据显示，天猫在双 11 期间总交易额达到 5403 亿，同比增幅 8.45%，京东为 3491 亿，同比增幅 28.6%，网联、银联共处理支付交易 270.48 亿笔，金额 22.32 万亿元，同比增长 17.96%和 14.98%。