省外市场破百亿，全国化持续增长

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●食品饮料 2021 年 11 月 02 日 [table_main] 公司深度报告模板 省外市场破百亿，全国化持续增长 山西汾酒（600809.SH） 推荐 维持评级 核心观点：  事件 2021 前三季度公司实现营业收入 172.57 亿元，同比增长66.24%；归母净利润 48.79 亿元，同比增长 95.13%，扣非归母净利润 48.75 亿元，同比增长 97.69%；前三季度对应每股收益 4.00 元。  21Q3 汾酒收入增速 50.60%，前三季度均保持 50%以上增长 2021 第一至三季度公司合计营业收入 73.32、47.87、51.38 亿元，同比增长 77.11、73.43、47.88%。其中，汾酒实现销售收入 68.37、41.97、47.31 亿元，同比增长 78.97、71.55、50.60%；系列酒实现销售收入1.19、1.86、1.84 亿元，同比增长-27.20、38.93、53.92%；配制酒实现销售收入 3.24、3.48、2.00 亿元，同比增长 149.97、145.78、-1.63%。汾酒继续保持较高增速，系列酒增长环比加速。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品架构，持续推进青花汾酒圈层拓展和市场推广工作，成效明显。  “1357+10”布局继续深化推进，全国化成效显著 按地区来划分，前三季度公司省内、外销售收入为 68.56、102.71 亿元，同比增长47.55、81.67%，占比为 40.03、59.97%，省外占比同比 20 前三季度提升幅度 5.08PCT。公司继续深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。21三季末，省内、外经销商数量为 732、2694 家，相比年初以来分别增加 87、443 家，年内增幅 13、20%。  21 前三季度代理、电商平台收入实现高增长，呼应验证经销商结构、渠道持续优化 2021 前三季度，公司代理、电商平台、直销（含团都）分别实现销售收入 160.32、7.65、3.29 亿元，同比增速77.00、101.19、-61.78%，占经销总收入比例为 93.61、4.47、1.91%。以单季看，21Q3 代理销售占整体收入比例 93.56%，相比 20Q3 的88.33%提升幅度为 5.23PCT，接近 21Q1 水平（94.58%）。  费用率下降，盈利水平持续提升 2021 前三季度毛利率 75.35%，同比增加 3.18PCT；销售费率 16.14%，同比下降 2.84PCT，三项费用率 20.29%，同比下降 4.89PCT。其中，第三季度单季毛利率为76.20%，同比增加 3.11PCT；销售费率 14.72%，同比下降 2.00PCT，三项费用率 20.16%，同比下降 3.41PCT。21 前三季度营业税金及附加/总收入比率为 16.32%，同比增加 1.84PCT，其中分季度看，Q2 下降，Q1\Q3 增加。2021 前三季度净利率同比增加 4.68PCT 至 28.55%，Q3 净利率 26.23%，提升 1.48PCT。  投资建议 预计公司 2021-2023 年度营业收入分别为 211.64、272.95、337.75 亿元，同比增长 51.28、28.97、23.74%，归母净利润 55.04、73.56、94.63 亿元，同比增长 78.76、33.63、28.65%，对应 EPS4.51、6.03、7.76 元，目前价格对应 PE 倍数为 64、48、37，“推荐”评级。  风险提示 食品安全的风险；全国化及结构升级不及预期的风险。 分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 市场数据 2021-11-02 A 股收盘价(元) 285.90 A 股一年内最高价(元) 503.00 A 股一年内最低价(元) 256.60 上证指数 3,505.63 市盈率 63.46 总股本（百万股） 1220.11 实际流通 A 股(百万股) 1215.35 限售的流通 A 股(百万股) 4.76 流通 A 股市值(亿元) 3474.69 相对上证表现图 [table_report] 0%20%40%60%80%100%120%140%010002000300040005000600070002020/11/32020/11/192020/12/72020/12/232021/1/112021/1/272021/2/192021/3/92021/3/252021/4/132021/4/292021/5/202021/6/72021/6/242021/7/122021/7/282021/8/132021/8/312021/9/162021/10/132021/10/29成交金额(百万元)山西汾酒上证指数 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司点评报告/食品饮料 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 附录 表 1:公司主要财务指标及盈利预测 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,880.07 13,989.80 21163.78 27294.92 33774.74 营业收入增长率 25.79% 17.63% 51.28% 28.97% 23.74% 归属净利润（百万元） 1,938.51 3,079.23 5504.44 7355.58 9483.55 利润增长率 28.63% 56.39% 78.76% 33.63% 28.65% EPS（元）（摊薄） 1.59 2.52 4.51 6.03 7.76 P/E 180 114 64 48 37 资料来源：公司定期财务报告，中国银河证券研究院（PE 对应 2021 年 11 月 02 日收盘价） 图 1：公司 2017 年至今单季度销售和管理费用率变动 图 2：公司 2017 年至今单季度毛利率和净利率变动 0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售费用率管理费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3毛利率净利润率-右 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司点评报告/食品饮料 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 3：成长能力、盈利能力和营运能力指标（三季报） -60%-40%