着眼长期战略，短期业绩波动

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 评级： 买入 翟炜 首席分析师 SAC 执证编号：S0110521050002 zhaiwei@sczq.com.cn 电话：13581945259 李星锦 分析师 SAC 执证编号：S0110119060002 lixingjin@sczq.com.cn 电话：86-10-56511810 [Table_Chart] 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 204.78 一年内最高/最低价（元） 333.33/201.69 市盈率（当前） 105.66 市净率（当前） 12.95 总股本（亿股） 4.14 总市值（亿元） 847.44 资料来源：聚源数据 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：10 月 27 日，深信服发布 2021 年前三季度业绩报告。2021 年前三季度实现营收 43.76 亿元，同比增长 34.88%。实现归母净利润-1.33 亿元，同比由盈转亏，实现扣非净利润-2.14 亿元，同比由盈转亏。 ⚫ 着眼长期战略，Q3 增速暂放缓。2021 年前三季度实现营收 43.76 亿元，同比增长 34.88%。实现归母净利润-1.33 亿元，同比由盈转亏，实现扣非净利润-2.14 亿元，同比由盈转亏。其中，Q3 单季度收入为 17.90 亿元，同比增长 19.32%，归母净利润为 44.86 万元，同比减少 99.77%，扣非净利润为-1815.18 万元，同比由盈转亏。Q3 增速较上半年放缓，主要原因为：一，受市场需求洞察及机会选择调整不及时，长期战略和短期机会面临选择时优先选择了长期战略，未能同时兼顾好长期目标和短期目标，导致资源配置不合理，影响了今年三季度的销售节奏；另一方面，为了应对业务规模持续变大对供应链管理带来的挑战，提升供应链竞争力，公司启动了供应链管理变革，原材料采购、发货交付等仍在磨合过程中。 ⚫ 转型期毛利率略下降，费用率略有提升。2021 年公司开始全面拥抱云化转型，公司前三季度毛利率为 65.34%，同比-3.77pct，净利率-3.03%，同比-5.26pct，毛利率下降主要系低毛利率的云计算和服务类业务收入占比提升，以及芯片涨价。前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 39.38%、6.52%、35.42%，同比分别+1.14pct、+0.22pct、+3.51pct，主要是市场人员薪酬福利和股权激励费用增长，同时为了改善内部管理和研发效率，引入了外部咨询服务机构，导致咨询和服务费增长较快。同时，基于当前全球芯片供应紧张的市场大环境，公司预付账款和存货分别增长 46.08%和 225.53%。 ⚫ 全面拥抱 XaaS 战略，长期高增长可期。2021 年公司全面拥抱 XaaS 战略，全力打造符合 XaaS 业务模式的组织能力，持续孵化更多新的 XaaS业务。利用 XaaS 满足用户对产品的服务化和敏捷性的要求，适应用户自身信息系统不断进化调整的现状。公司的 XaaS 战略也在逐步落地，截至目前，信服云已经为超过 10000 家用户提供了服务，遍及政府、金融、医疗、教育、运营商、大企业等各行业，其中超过 60%的用户将核心业务或全部业务迁移到信服云上。同时，信服云托管云也在制造、教育、文旅、建筑等行业形成诸多成功实践。随着公司在新战略的持续推进，有望在未来的云时代继续保持高增长。 ⚫ 投资建议：国内网络安全和云计算龙头，看好公司云化战略转型的新发展机遇，短期波动不改长期向好趋势。我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 75.33、102.44、136.25 亿元，归母净利润分别为 9.38、12.51、18.21 亿元，EPS 分别为 2.27、3.02、4.40 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 -0.500.5127-Oct8-Jan22-Mar3-Jun15-Aug27-Oct深 信 服沪深300 [Table_Title] 着眼长期战略，短期业绩波动 [Table_ReportDate] 深信服(300454.SZ)公司简评报告 | 2021.10.27 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 ⚫ 风险提示：政策推进不及预期；竞争加剧导致产品销售不及预期。 盈利预测 [Table_Profit] 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 54.58 75.33 102.44 136.25 营收增速（%） 18.9 38.0 36.0 33.0 净利润（亿元） 8.09 9.38 12.51 18.21 净利润增速（%） 6.7 15.9 33.4 45.5 EPS(元/股) 1.96 2.27 3.02 4.40 PE 104.7 90.4 67.7 46.5 资料来源：Wind，首创证券 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 图表 1 深信服营业收入（亿元）及增速（右轴） 图表 2 深信服归母净利润（亿元）及增速（右轴） 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图表 3 深信服毛利构成 图表 4 深信服毛利率、净利率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 24.7232.2445.9054.5843.7641.2830.4142.3518.9234.88051015202530354045010203040506020172018201920202021Q3营业总收入（亿元）同比(%)5.746.037.598.09-1.33122.675.1925.806.65-291.35-350-300-250-200-150-100-50050100150-2024681020172018201920202021Q3归母净利润（亿元）同比(%)75.5073.3272.1969.9865.3423.2018.7116.5314.83-3.03-100102030405060708020172018201920202021Q3销售毛利率(%)销售净利率(%) 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ）20202021E2022E2023E现 金 流 量 表 （ 百 万 元 ）20202021E2022E2023E流动资产5247.25846.27176.38847.1经营活动现金流1317.9-659.6-110.0167.1现金589.1200.0200.0200.0净利润809.4937.71251.31821.3应收账款493.6654.8890.51184.3折旧摊销151.9172.1181.8186.7其它应收款88.375