2021年秋季大类资产投资策略：四季度大类资产配置机会

创造财富 担当责任股票代码：601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.四季度大类资产配置机会2021年秋季大类资产投资策略刘 丹、李卓睿银河证券研究院 总量&固收团队2021.09.17目录创 造 财 富 / 担 当 责 任一、2021年宽松周期资产定价逻辑的极致演绎三、美股的结构性机会：关注房地产上行周期的行业机会五、信用收缩的极致：债市的看法二 、市场环境：疫情扰动叠加美联储QE缩减渐行渐近四、经济复苏和碳中和：有色和黑色六、结论与大类资产配置建议rQqPpOnQoQnRmQnQnQmNnObRbP9PmOmMnPrQkPoOwPkPoPvN9PpOpQwMmMzQvPmMrO创 造 财 富 / 担 当 责 任一、2021年宽松周期资产定价逻辑的极致演绎创 造 财 富 / 担 当 责 任4（一）年度策略：大类资产配置核心逻辑“宽松周期资产再定价”为什么是宽松周期资产再定价逻辑？•2020年全球量化宽松的新特点：1、相对于GDP央行扩表规模更大；2、利率水平更低和更高的M2；3、M2增速大幅超过GDP+CPI增速。•2021年货币宽松仍将延续：即使在下半年宽松力度边际放缓，但货币政策的退出是渐进的，全球范围的低利率水平仍将维持。•核心问题：发达经济体央行印钞机转化的大量的存款会通过什么方式带来资产价格的改变？超宽松的货币是否会带来强劲的经济增长？还是大幅的通胀上行或者是资产价格泡沫？我们的预判被市场充分印证：2021年科技股高估值、全球经济复苏和通胀以及中国的新经济结构行情充分演绎：•全球流动性宽松资产再定价：长周期寻找稀缺（类货币、科技股）•美国货币宽松的传导路径：私人部门储蓄的转化（美元资产）•疫情后经济再平衡与通胀叠加碳中和：有色和黑色产业链•中国经济发展新格局：股市新、老经济结构分化；地产基建信用收缩，长债利率趋势下行。-5%0%5%10%15%20%25%20062007200820082009200920102011201120122012201320132014201520152016201620172018201820192019202020202021G4：M2-GDP-CPI 增速2020年G4的M2同比增速大幅超过GDP+CPI资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理2020年12月15日发布《2021年大类资产配置策略：资产再定价，守正出新》认为2021年大类资产配置核心逻辑在于：货币宽松周期下资产再定价逻辑。2021年已过3/4，当前时点还有哪些投资机会？创 造 财 富 / 担 当 责 任5（二）2021年及下半年以来大类资产表现、逻辑•能源、工业品价格大涨后震荡：2021年上半年，经济复苏+流动性宽松带动能源和工业品价格继续上行，但7月以来，受疫情反复影响，能源和工业品价格呈现高位震荡态势。•美长债利率抬升后震荡下行，维持低位，美元指数低位震荡：美国经济复苏和强通胀预期一度带动美元和美长债利率快速上行，但存量流动性超宽松和经济复苏受疫情反复影响，美长债利率震荡下行后维持低位，美元指数整体在低位震荡。•市场环境整体支撑权益资产上行：2021年上半年和7月至今，全球主要股指多数收涨，但随着疫情影响经济复苏力度放缓，近期有滞涨迹象。•高估值、流动性边际收紧预期、政策风险影响股市表现：港股作为边缘市场，受流动性边际收紧的扰动最大，整体跌幅居前，其中恒生科技更是受政策风险冲击明显。•中国长债利率震荡下行：经济下行压力显现，信用进一步收缩，货币维持稳中偏松，带动长债利率持续震荡走低。•A股整体表现不佳，主要是结构性行情。•黄金：美元和美长债利率低位运行，带动黄金价格一度触及至1919美元，后维持1800美元左右震荡。•数字货币受流动性扰动较大：数字货币政策打压之下有所回撤，但7月疫情反弹再次延后货币政策收紧预期，比特币强势反弹。各阶段大类资产涨跌幅（%） 2021年资产表现演绎 “宽松周期资产再定价”逻辑：全球宽松周期下，风险资产估值趋势性提升。美国超高储蓄率向消费与投资转化，带来经济复苏和通胀压力，股指和大宗商品价格上行。美长债利率抬升压制风险资产估值抬升，但经济复苏业绩抬升，估值回调但股指继续上涨。 2021年下半年以来，：经济复苏动能的差异体现，流动性的存量过剩与边际收紧，大宗商品的长周期乐观预期与现实的博弈不断影响资产表现资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理-300-250-200-150-100-50050100-20-1001020304050607080ICE布油COMEX铜创业板指韩国综合指数标普500欧元区STOXX50道琼斯工业指数纳斯达克指数英国富时100恒生指数日经225上证指数美元指数英镑兑美元货币基金指数10Y中国国债期货沪深300COMEX白银美元兑人民币欧元兑美元恒生科技10Y美国国债期货COMEX黄金2021年上半年涨幅2021年7月以来涨幅相较于疫情前涨幅（上轴）创 造 财 富 / 担 当 责 任二、市场环境：疫情扰动叠加美联储QE缩减渐行渐近创 造 财 富 / 担 当 责 任702004006008001,0002020/2/72020/3/72020/4/72020/5/72020/6/72020/7/72020/8/72020/9/72020/10/72020/11/72020/12/72021/1/72021/2/72021/3/72021/4/72021/5/72021/6/72021/7/72021/8/72021/9/7每百万人新增确诊 7DMA全球美国德国英国法国印度日本韩国0.00.51.01.52.02.50204060801002020/5/72020/6/72020/7/72020/8/72020/9/72020/10/72020/11/72020/12/72021/1/72021/2/72021/3/72021/4/72021/5/72021/6/72021/7/72021/8/72021/9/7新冠肺炎：当日新增全球:确诊病例美国:确诊病例印度:确诊病例右轴 全球:死亡病例右轴 美国:死亡病例20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/07全球:摩根大通全球制造业PMI全球:摩根大通全球服务业PMI（一）疫情扰动，全球复苏进程或暂时放缓•全球经历过两轮疫情高峰，分别为2020年四季度美国爆发和2021年二季度印度爆发向全球扩散引起。•疫情影响全球经济，制造业和服务业均受影响，服务业受影响更大。•由于疫苗接种取得进展，重症和死亡率明显降低，但由于德尔塔病毒传染性更强，我们认为对于服务业的影响将仍会比较明显，但对于制造业的影响相对可控。•各国疫苗接种的种类差异对德尔塔病毒的防御效果差异以及各国应对措施的差异也将使得受影响程度不同。去年四季度今年5月份开始全球似乎正在迎接第三波疫情疫情对经济产生负面影响，包括制造业和服务业发达经济体美、英、法、日疫情有日益严重迹象资料来