宏观专题报告：为什么说美国尚不具备持续高通胀甚至滞胀基础？

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 为什么说美国尚不具备持续高通胀甚至滞胀基础？ 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 美国70年代两次滞胀是需求强劲、制造业转出、供给不足共振的结果。70年代婴儿潮推动的劳动力人口占比大幅上升叠加中产占比较高令美国需求强劲，而制造业大规模转出是此间美国“滞”的主因。同时，两次石油危机和粮食危机令美国国内商品供给骤减。此外，1971年8月15日美元与黄金脱钩后美元指数大幅贬值也加剧了美国的输入型通胀。 彼时美联储前松后紧对滞胀推波助澜。1973年美联储加息操作因偏鸽而滞后并使得通胀在70年代逐渐失控，因此不得不在启动加息周期后快速、大幅上调基准利率。这一过程导致美国企业融资成本在短期内快速上扬，不仅遏制了资本开支亦加速了制造业转出，是美国经济陷入衰退的重要推手。1977年美联储改变策略、提早加息，但随后的持续高通胀证明美联储又一次失败，在成本上升和生产率下滑的压力下，通胀和失业率在较高水平此消彼长，货币政策暂时失灵。 三因素共振下未来8年美国通胀中枢确实有望明显高于2010-2019年。1）全球进入第四轮产业转移下半场，通胀中枢本就高于疫前，并且美国及主要经济体新产业竞赛等因素将提振实物资产需求；2）服务部门劳动供给或边际减少，服务型通胀中枢大概率高于疫前；3）疫后拜登政府鼓励新能源、约束页岩油背景下原油价格中枢亦将长期抬升。 但未来数年美国需求强度明显弱于70年代，因此通胀仅温和回升，并不具备高通胀环境。未来10年美国泛劳动力年龄段人口增速将进入阶段性回升趋势，但将显著低于上世纪70年代水平，因此消费需求将不及70年代强劲。此外，目前美国社会结构处于极端状态，贫富差距极大、中产占比降至历史极低水平，拜登上台后的“加税”政策或将扭转这一局面并推动中产占比再度回升，但回升初期无法企及70年代的高度。因此，无论是从年龄结构还是收入结构看，未来美国内需不差，但不及70年代强劲。 制造业大幅转出导致经济衰退的局面难以重现，甚至有望出现制造业占比回升，美国经济持续衰退的概率亦偏低。疫情不仅扭曲了短期经济结构，也令各国均体会到了供应链“卡脖子”的风险，疫后拜登将进入新产业扩张阶段。在地产、基建与新产业政策等因素共振下，未来数年的美国不仅不会重蹈上世纪70年代制造业大规模转出的覆辙，其制造业占比还有望迎来提升。因此，我们认为目前美国并不具备长期滞胀的供需条件。 风险提示：美国疫情变化超预期；美国人口结构变化超预期；美国货币政策超预期；美国通胀变化超预期。 证券研究报告 2021 年 09 月 15 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 09 月 15 日 索引 内容目录 一、70 年代美国为何出现长期滞胀 ......................................................................................... 4 （一）美国 70 年代两次滞胀是需求强劲、制造业转出、供给不足共振的结果.................. 4 （二）婴儿潮“人口红利”与较高的中产占比令美国需求强劲 .............................................. 5 （三）制造业大规模转出是上世纪 70 年代美国“滞”的主因 ................................................ 7 （四）“粮油危机”约束生产，加剧高通胀 ........................................................................... 9 二、彼时美联储前松后紧对滞胀推波助澜.............................................................................. 10 （一）1973 年美联储加息操作滞后助长通胀失控............................................................ 10 （二）1977 年美联储改变策略、提早加息，但收效甚微 ................................................. 11 三、未来 8 年美国通胀中枢将高于疫前水平，但不具备持续滞胀条件 .................................. 12 （三）未来 8 年美国通胀中枢将明显高于 2010-2019 年 ................................................. 12 1. 美国及全球产业结构变化提振实物资产需求 .......................................................... 12 2. 服务部门劳动供给或边际减少，服务型通胀中枢大概率高于疫前 .......................... 13 3. 疫后拜登政府鼓励新能源、约束页岩油背景下原油价格中枢亦将长期抬升 ........... 14 （二）但未来数年美国需求强度明显弱于 70 年代 ........................................................... 15 （三）制造业大幅转出导致经济衰退的局面难以重现 ...................................................... 16 四、风险提示 ......................................................................................................................... 17 图表目录 图 1：美国 70 年代实际 GDP 同比和 CPI 同比 ....................................................................... 4 图 2：美国 70 年代失业率和时薪增速同比 .............................................................................. 4 图 3：美国粗出生率及预测 ....................................................................................................