金融债专题研究之一：商业银行二级资本债怎么看？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：缪雪阳 电话： Email： [Table_Report] 相关报告 投资要点  商业银行二级资本债是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于其他负债之后、先于股权资本的债券。2012 年 6 月，银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》，重新明确国内商业银行的资本补充工具标准。旧式次级债因不合规逐步退出历史舞台，二级资本债作为“标准化”的资本补充工具应运而生。二级资本债原始发行期限不低于5 年，不具有利率跳升机制，增加了减记或转股条款，并规定了行使赎回权的具体条件。  2021 年以来，商业银行二级资本债发行规模收缩明显，主要系 2019 年和 2020 年二级资本债发行创新高，一定程度上“透支”了资本补充需求。存量银行二级资本债中 AAA 和 AA+的主体所发债券金额占比分别为 91%和 4.9%，而最低主体评级为 BBB，评级分布跨度较大。绝大部分银行会选择在赎回行权日提前赎回二级资本债券。2013-2016年发行的二级资本债中，未赎回的债发行主体均为中小银行，主体评级均在 AA 及以下。  本文参考国际和国内评级机构方法论，对我国商业银行主体采用“由下自上”的方法构建主体评分模型，即通过多项打分获得个体基础评级后，考虑外部支持等因素，最终确定主体评级。我们设置定量打分和定性打分两个环节，定量打分是从规模大小、资本充足性、盈利能力和资产质量四个维度出发，分别对所选取的 11 个指标从优至劣赋值并乘以相应的权重；关于定性指标，我们设置银行类型和调整项对定量打分结果进行调整。评分结果显示，存量银行二级资本债主体的最高评分为工商银行，债券隐含评级和评分结果分别为 AAA-级和 19.37 分。  今年以来，商业银行中高等级二级资本债收益率下行幅度明显，截至 8 月 24 日，5 年期 AAA-级、AA+级和 AA 级分别为 3.44%、3.46%和 3.90%，分处 9.96%、7.58%和 8.77%历史分位。而低等级二级资本债收益率维持相对较高位置，分化较为明显。  6 月理财现金管理类产品正式稿出台，现金管理类理财投资范围参照货基监管，应当投资于现金等金融产品，持有到期期限不能超过 397 天，信用等级不能是 AA+以下，将大部分二级资本债排除在外。8 月 24 日，大行部召集六大行开会，要求不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品，对于已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于 2021 年 10 月底前完成整改，二级资本债面临抛压。整体上看，今年以来银行二级资本债收益率大幅下行至历史低位，本就面临回调压力，叠加理财净值化进一步推进，短期内预计将推高收益率走势。此外，理财新规过渡期接近尾声，在监管的冲击下，预计银行二级资本债的一级发行也可能进一步收缩。  我们进一步筛选出资质较好且收益较高的优质个券供投资者参考，择券标准是隐含债项评级在 AA 级以上（包括 AA 级），发行主体的资质评分排名在前 50 名，且中债收益率估值高于平均水平。经筛选有 32 只存量个券符合标准，期限包括 10 年期和 15 年期。  风险提示：货币政策超预期收紧；银行资本债供给节奏不确定；银行基本面数据提取错漏；模型设置局限性导致的结论偏差风险 商业银行二级资本债怎么看？ ——金融债专题研究之一 证券研究报告/固定收益专题报告 2021 年 08 月 27 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、什么是商业银行二级资本债？...................................................................... - 3 - 1. 次级债 VS 二级资本债 .......................................................................... - 3 - 2. 二级资本债旨在提高资本充足率............................................................. - 5 - 二、商业银行二级资本债市场概况...................................................................... - 7 - 1. 一级市场分析 .......................................................................................... - 7 - 2. 二级市场分析 ........................................................................................ - 11 - 三、商业银行二级资本债信用资质分析 ............................................................ - 12 - 1. 信用分析框架 ........................................................................................ - 12 - 2. 主体资质评分 ........................................................................................ - 16 - 四、商业银行二级资本债投资价值分析 ............................................................ - 21 - 1. 二级资本债收益率仍有优势 .................................................................. - 21 - 2. 精耕细作精选个券 ................................................................................ - 24 - 五、总结 ............................................................................................................ - 25 - 8VdY9UbW8V8VvYvYvYvYuZpWoXoX7N9R7NnPqQoMmNlOmMvNeRsQwP6MmNoQwMsQmMuOmOpQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 今年以来货币政策稳健中性，银行间市场资金面平稳充裕，中高