复盘20世纪末日本市场：“躺平”文化下的投资机会

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏观经济 专题报告 “躺平”文化下的投资机会 ——复盘 20 世纪末日本市场 投资摘要： 近日、国内反内卷、躺平的讨论甚嚣尘上，此类情况与 20 世纪末出现在日本社会的现象相似。本文根据日本啃老潮的萌芽期、发展期、成熟期三期复盘日本市场，对其特征进行分析，并寻找同期具备投资机会的行业与标志性个股。 90 年代开始，日本泡沫经济破灭，进入日本啃老潮的萌芽期（1990 年-1995年）。该时期啃老族的社会思潮开始出现。啃老族消费趋向个性化、时尚化。  消费者以单身者与单身啃老族为主。高奢品牌化消费、时尚化与个性化消费与女性消费特征凸显。  同期资产价格表现优于基准的行业为运输、电子设备、零售、医药。  以全家、罗森等便利店为代表的区间涨跌幅及全区间涨跌幅明显，远超基准。其他代表个股有一兰拉面、明治酸奶及味之素。 1995 年-2003 年为日本啃老潮的发展期，该时期啃老族现象日趋严重，啃老族增速激增。由于经济破裂，消费趋势发生变化。  低价竞争明显，消费呈现本土化、简约化、理性化等趋势。老龄人口比例跃升，医疗服务支出挤出效应明显。  同期资产价格表现优于基准的行业为医疗类、运送用机器、陆运业、通信业。  因消费习惯向追求高性价比转变，代表个股有优衣库、无印良品、大创、Seria及 Kakaku。 2003 年-2013 年日本啃老族人数增速稳定，长期处于高位状态，为日本啃老潮的成熟期。日本社会低欲望、消费降级的特征出现。  对“断舍离”与“极简主义”生活方式的认可度提高。低单价商品的 Premium版与小众细分市场兴起。  同期资产价格表现优于基准的行业为食品类、批发业、陆运业、通信业、仓储业。  以三得利、明治、日清为代表的高端低单价商品的全区间涨跌幅明显。其他代表个股有做宠物食品的尤妮佳、和日本 B 站的 N 站。 从国民收入恒等式看，拆分消费的决定因素不难发现日本消费趋势变化的决定因素可归为以下四点。其一，日本经济增长由高增降速，带动居民收入增速下台阶；其二，房地产泡沫破灭后，居民财富效应缩水；其三，经济泡沫破灭，居民储蓄意愿加强；其四，由世代迁移带动的价值变迁。  日本经济增长降速，居民收入增速下降，直至 2004 年开始消费增速才转正。失去的十年中，日本政府宏观政策屡战屡败。企业历经破产、企业重组及产能出清。居民部门，1990 年到 1998 年平均消费倾向呈长期下降的趋势，1998 年下降至负增长，人口逆流使经济陷入长期停滞。步入 21 世纪才开始有所扭转，2005 年开始日本的经济增长模式由之前的“贸易立国”转为“投资立国”，企业层面，裁员计划打破“完全雇佣”，2005 年三项过剩才得到彻底消解，2004 年开始消费增速才转正。  房地产泡沫破灭，居民财富效应缩水，房地产占比消费自 1990 年开始持续提高，一直到 2011 年挤出效应才有所缓解。1987 年东京都全体低价迅速上涨，后扩展到其他地区。而自 1991 年房地产泡沫破裂以来，漫长的经济修复过程使得居民收入迟迟得不到提升，同时叠加房地产泡沫时期留下的巨额负债需要偿还，导致居民实际可支配收入进一步降低。自 1990 年以来日 2021 年 08 月 29 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 刘雅坤 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660120080015 liuyakun@shgsec.com GDP 及三个产业季度累计增幅 资料来源：WIND 相关报告 1、《投资承压 消费不及预期：7 月经济数据点评》2021-08-16 2、《社融、M2 小幅回落：7 月金融数据点评》2021-08-12 3、《出口高增有所放缓：7 月出口数据点评》2021-08-09 4、《消费 制造业均略超预期：6 月经济数据点评》2021-07-16 5、《出口继续高增 韧性仍在：6 月出口数据点评》2021-07-14 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 31 证券研究报告 本的租金占私人消费的比重持续提高。至 2006 年，以京都圈为代表的住宅地价格开始止跌，房地产泡沫的余震开始减弱，一直到 2011 年房地产的挤出效应才有所缓解。  随经济泡沫破灭，居民储蓄意愿加强。一方面，内需不足，日本居民对风险承担过少，资产构成呈现出低风险、低报酬的偏好，存在着明显的储蓄过剩问题。另一方面，以日本政府为首的整个日本社会整体对“安心、安全”的偏好使得过于保守防卫。此外由于雇佣环境改变，非正式雇佣等低收入人群不断增加导致储蓄意愿增强。由于世代迁移带动的价值变迁会反映特定阶段的消费习惯，特别值得关注的是世代带来的影响，储蓄意愿最强的世代代表是泡沫一代，而随世代交替，也会对下一代即少子化一代带来负面影响。  由世代迁移带动的价值变迁我们发现对消费消极影响显著的是生育高峰的年轻一代（随性生活，厌世情绪）与泡沫经济一代（享乐意识在所有世代中最低）。  第一阶段啃老族萌芽期（1990 年-1995 年），新人类一代强烈的消费欲望，物质倾向强，啃老族作为主要消费群体的时段。1990 年日本经济泡沫快速膨胀，财富效应最大化下的新人类一代对与众不同展示出高需求，对各种耐用品个性化、大品牌化、专属化的需求，同时，生育高峰一代由于出生于日本经济高速增长时代，也陷入高消费的疯狂，尽管经济泡沫、地产泡沫接连破灭但耐用品消费、高奢消费依然顺着惯性维持高增的主要原因。  第二阶段啃老族发展期（1995 年-2003 年），泡沫经济一代倾向于对个别商品种类表现出特殊的关注与购买倾向，耐用品消费全面下降。但伴随地产泡沫快速破裂与社会阶层的固化，1999 年之后日本可支配收入开始减少，生育高峰的年轻一代对消费认知开始扭转，消费行为更理性，随性生活与厌世情绪开始体现，同时童年经历经济高增但受到泡沫破灭的主要世代¬——泡沫经济一代于 1999 年开始陆续步入社会，迎上就业冰河期，预期美好与冷酷现实的强烈对比下，内心自卑感体现，享乐意识降至全世代最低。他们开始厌消费模式，与消费相比选择储蓄，与享受当下相比选择投资未来。  第三阶段啃老族成熟期（2003 年-2013 年），2005 年以后，主要消费群体新加入的是少子化一代，物质欲望缓和，更关注精神上的满足，简约、高性价，细分市场需求。其消费更加具有日本意识，共享模式开始流行，房价对消费的挤出效应弱化，合租公寓更加受到欢迎，逆城市化、回归地方的意识逐渐高涨，消费欲望缓和，尤其是年轻人更为明显。日本消费社会转变为宽松世代的自我充实的简约、高性价比消费为主的消费形态。 风险提示：消费超预期修复，预期外刺激政策等。 2021 年中国主要经济指标预测 指标 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 实际 GDP 6.90 6.70 6.10 1.60 9.00 名义固定资产投资 7.20 5.90 5.40 2.90 6.50 名义社会零售总额 9.40 8.16 8.00 -3.5 13.00 CPI 1.56 2.10 2.90 2.50