汽车行业主机厂盈利能力和估值探析：盈利能力分化，特斯拉催化下OEM估值体系开始重塑

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 汽车 2021 年 08 月 09 日 盈 利 能 力 分 化 ， 特 斯 拉 催 化 下OEM 估值体系开始重塑 看好 —— 主机厂盈利能力和估值探析 相关研究 "美国电动车 50%渗透率目标点燃行业热 情 ， 轻 卡 生 产 新 规 意 见 稿 发 布 -《 2021/8/2-2021/8/8 》 汽 车 周 报 " 2021 年 8 月 8 日 " 中央支持新能源汽车加快发展，整车规 模 经 济 点 来 临 - 《 2021/7/26-2021/8/1》汽车周报" 2021 年 8 月 1 日 证券分析师 宋亭亭 A0230517090004 songtt@swsresearch.com 联系人 竺绍迪 (8621)23297818×7353 zhusd@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 整车端的产品定义能力，影响车企的稳定盈利能力。我们选用胜率（即推出新车型跑赢行业平均中位数的车型数占比）以探析国内外主流整车厂的产品定义能力，总体来看，以丰田、特斯拉、通用、大众为代表的海外龙头公司凭借百年汽车运营经验、品牌影响力和产品竞争力，有着相比自主更高的单车价格 、胜率，进而带来更高的盈利能力。但是，中长期看，头部一线自主品牌将会跟随制造能力提升、更换周期缩短以及智能化加持下带来市占率的提升，目前（指 2020 年 1-4 月）一线自主品牌的市占率为 28%，中期维度（2023 年）有望增至 40%，长期维度（2030 年）对标海外市场本土化情况，具备上升至 60%以上空间的潜力。因此，我们用中期维度下的稳态盈利水平与合理 PE 来对整车部分进行长期估值。 ⚫ 软件服务端，特斯拉引领商业模式变革，软件服务重塑盈利模式。1）智能驾驶层面，特斯拉、蔚来、小鹏为代表的新势力以自动驾驶软件包的形式开始率先落地智能驾驶软件业务模式。特斯拉 FSD、蔚来 NIO Pilot、小鹏 Xpilot3.0 的精选包和全配包一次性收费分别 3.2/6.4、1.5/3.9、3.6 万元，功能集中于智能安全防护、智能泊车及智能行驶。截止到 21 年 3 月，小鹏汽车装载率预计为 25%，2021Q2 特斯拉 FSD 全球配置比例约为11.1%，装载率的背后反映了消费者对于为软件业务付费的高接受度。2）智能座舱方面，传统主机厂主要采用通道费形式，以威马、小鹏为代表的新势力优先推出智能座舱收费方式。小鹏 P7 具有智能音乐座舱增强选装包，售价 1.8 万元，包括丹拿 Dynaudio 剧院级音响等成为产品宣传的主打亮点。展望未来，整车的商业模式从整车销售向“整车+软件+服务”转移，可持续收入成为核心增长点。 ⚫ 考虑到主机厂发展策略的不同，以及整车销售、软件服务的差异，我们分 ABC 企业在不同销量及软件能力情景下，使用分部估值法进行探讨，得出结论：理论市值空间的核心基础是销量，只有足够强大的销量基础才能给后续智能化业务收入弹性。与此同时，一套具备足够竞争力的智驾方案才是理论市值弹性本身。如果无法给消费者提供差异化的体验，就无法收到对应的溢价回报，最终的价格战会让企业重回 PE 估值的赛道上，无法脱颖而出。这也是各类企业均想要‘软件定义汽车’，全栈自研，或至少算法自研的原因之一。 投资建议： ⚫ 整车厂商业模式从整车销售向“整车+软件+服务”倾斜，估值重塑。智能化为极具确定性的优质赛道，1）看好积极布局智能化的自主品牌吉利汽车、长城汽车，关注长安汽车、上汽集团；2）零部件板块以英伟达、Mobileye、华为、大疆等产业链为核心，相关标的包括华阳集团、德赛西威、华域汽车、均胜电子、联创电子、科博达。 ⚫ 风险提示：汽车软件商业模式推进不及预期，智能化零部件供给不确定性 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 特斯拉引领下整车厂商业模式从整车销售向“整车+软件+服务”倾斜，估值重塑。智能化为极具确定性的优质赛道，1）看好积极布局智能化的自主品牌吉利汽车、长城汽车，关注长安汽车、上汽集团；2）零部件板块以英伟达、Mobileye、华为、大疆等产业链为核心，相关标的包括华阳集团、德赛西威、华域汽车、均胜电子、联创电子、科博达。 原因及逻辑 产品定义能力，即车企产品市场竞争力，影响 OEM 的盈利能力。我们选用胜率（即推出新车型跑赢行业平均中位数的车型数占比）以探析国内外主流整车厂的产品定义能力，高胜率代表公司产品线性复制和扩张成功率更高，产品定义能力更强，可成长性强。以特斯拉、戴姆勒、宝马、丰田为代表的拥有强产品定义能力的车企，凭借其优质产品领跑行业，过去毛利率维持在 16%以上；而产品定义能力稍弱的车企毛利率在 8%-15%之间波动；纯加工制造的代工厂毛利率预计在 5%左右。因此，国内拥有强产品定价能力的企业理应获得稳定估值。同时，特斯拉引领车企商业模式变革，具有强产品定义能力的头部车企，积极布局智能驾驶和智能座舱业务，加码软件业务，商业模式由整车销售向“整车+软件+服务”转移可持续收入成为核心增量。因此，原有基于财务模型的估值体系需要重新讨论，我们认为使用分部估值法更为合理。 对于整车即整车销售业务，偏传统制造业属性，国内优秀自主品牌（强产品定义公司拥有强成长性）在中期、长期维度下单车 ASP 和市占率提升后采用稳态 PE 进行估值，这部分参考主流整车厂大众、丰田、宝马、通用情况，给予 PE 估值。 对于软件服务业务，包括智能驾驶业务和智能座舱业务，属于可持续性收入，后续各车企根据差异化软件服务产生稳定现金流。这部分估值我们可参考诸如微软、亚马逊，及国内部分 SAAS 公司，在不同装载率下给予 PS 估值。 总之，考虑到主机厂发展策略的不同，以及整车、软件的差异，我们抓住销量、软件开通率等核心变量，分情境对主机厂的估值使用分部估值法进行推演。 有别于大众的认识 市场普遍认可软件定义汽车的产品发展新模式，但总是以 PS 估值笼统对标特斯拉来进行价值对标，市场缺乏量化、深入的估值模式的探讨，本篇报告定量探讨软件对整车的估值产生怎样的影响，定位前瞻。 我们用企业 ABC 来做情景假设分析，得出结论：理论市值空间的核心基础是销量，只有足够强大的销量基础才能给后续智能化业务提供收入弹性。与此同时，一套具备足够竞争力的智驾方案才是理论市值弹性本身。如果无法给消费者提供差异化的体验，就无法收到对应的溢价回报，最终的价格战会让企业重回 PE 估值的赛道上，无法脱颖而出。这也是各类企业均要‘软件定义汽车’，全栈自研或至少算法自研的原因之一。 1） 企业 A 年销量增速按 5%增长，软件服务开通率从 2021 年的 5%稳步增至 2025 年的 38%，则市值有望从 2021 年的 1480 亿元增加到 2025 年的 4825 亿元，届时整车销售、软件服务估值分别为2052/2773 亿元，软件服务估值反超整车，成为企业 A 估值