投资策略专题：风格洞察与性价比追踪系列（七），望峰息心

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 2021 年 08 月 03 日 《投资策略专题-望峰息心——资金跟踪系列之二十八》-2021.8.2 《 投 资 策 略 周 报 - 等 待 与 忍 耐 》 -2021.8.1 《投资策略专题-结构的不安定因素——市场气象站系列（一）》-2021.7.31 望峰息心——风格洞察与性价比追踪系列（七） ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 方智勇（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 fangzhiyong@kysec.cn 证书编号：S0790120040049 ⚫ 7 月市场表现：A 股明显回撤，资源类/制造类逆势表现抢眼 7 月 A 股出现明显回调，但周期板块表现抢眼；美股震荡上行，继续交易流动性宽松。具体来看，7 月万得全 A 下挫 3.1%，但上游原材料制造板块表现抢眼：有色金属、钢铁、化工、采掘行业涨幅居前；同时电气设备、国防军工、机械设备等中游制造行业均逆势上行。而以食品饮料、休闲服务为代表的大消费板块跌幅最大，金融板块同样有所回撤。美股继续交易流动性宽松，信息技术和通信设备延续 6 月的强势表现，同时医疗、地产和公共事业板块涨幅居前，而能源板块则大幅回调，金融板块同样有所下行。美国 ETF 中农业、做空中概股、做空原油的 ETF 涨幅居前，而做多原油、做多中国概念相关的 ETF 跌幅较大。 ⚫ 股债风险溢价：A 股，港股与美股均上升 7 月 A 股、港股和美股的股债风险溢价均有上升（性价比上升）。7 月以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价上升了 48 个 BP，以 7 天余额宝年化收益率计算则上升了 28 个 BP，都处在均值和一倍标准差之间；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升 118 个 BP；标普 500 的风险溢价上升了 57 个 BP。A 股和美股相对于 AAA 企业债的性价比均出现上升：6月万得全 A 的格雷厄姆股债比上升了 74 个 BP（股票相对于 AAA 企业债性价比上升），标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 60 个 BP。 ⚫ 估值-盈利匹配度：“还债”在路上，价值风格性价比提升 从估值与盈利的匹配度来看，绝大部分指数均进入了还债时刻。除小盘成长指数的 CAPE 有所上行外，近一个月所有指数的 CAPE 均在下降（性价比提高）。从收益率-ROE 的角度来看：小盘成长、中证 1000 的透支程度略有加重，大盘价值的收益率进一步落后 ROE，其余指数的收益率均处于向 ROE 还债的过程中。对于行业而言，电气设备和电子的透支程度继续加深，但前期大幅透支 ROE 的食品饮料、休闲服务和医药生物已在还债路上。另一方面，如果我们假设 2020-2021两年收益率向 ROE 回归与 2021 年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去五年中枢的情形，那么宽基指数和风格指数之间的分化十分明显：无论在哪种假设下，创业板指以及大盘成长的还债压力仍很大；而上证指数和价值风格指数的预期收益率排名靠前。在 PB-ROE 的框架下，金融（银行、房地产）/大部分周期行业（钢铁、建筑装饰、采掘）仍处于被低估状态；在 PE-G 的框架下，钢铁、采掘、商业贸易、传媒等行业明显被低估；在 PS-CFS 的框架下非银金融、公用事业、通信、采掘等行业性价比更高。 ⚫ A 股波动加大，个股的分化明显，市值扩张速度开始放缓 7 月 A 股波动率大幅抬升，上涨个股数占比大幅降低，个股涨跌幅的标准差明显上行；与此同时，茅指数 7 月出现大幅回调。如果假设 7 月的 M2 同比增速与 6月持平，则截至 7 月 31 日全 A 的自由流通市值/M2 将比上一期下降 82 个 BP 至16.04%，这意味着 7 月 A 股的自由流通市值扩张速度略低于 M2 的增速，但仍在 15%以上。前期即使流动性环境宽松，A 股市值扩张仍显过快，尚需消化。 ⚫ 风险提示：流动性超预期宽松；国内经济下行超预期；测算误差。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目 录 1、 市场表现：A 股明显回撤，周期逆势表现抢眼 ................................................................................................................. 4 1.1、 7 月 A 股表现：周期与制造携手逆势走强，认知转变已开始 .............................................................................. 4 1.2、 7 月美股表现：复苏交易回落，市场继续交易流动性宽松 ................................................................................... 6 1.3、 主要市场风格指数的表现：成长/价值分化明显 .................................................................................................... 6 2、 股债风险溢价：A 股、港股与美股均上升 ........................................................................................................................ 8 2.1、 万得全 A、恒生指数与标普 500 的风险溢价均有所上升 ...................................................................................... 8 2.2、 格雷厄姆股债比：A 股与美股均在上升.................................................................................................................. 8 3、 估值-盈利匹配度：“还债”在路上 ....................................................................................................................................... 9 3.1、 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） ...............................................................................................